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⚠️ 本文章為教學APP功能或整理總體經濟與公司營運重點，非投資建議與任何買賣的邀約。
台積電公布2024年全年營收繳出2.89兆元、年增33.9%的歷史新高，相比原本2022年創下2.26兆元的新高又高出不少，基本面佳也成為台股指數撐盤的關鍵。這時候當然不能不提到阿格力長期追蹤的老朋友崇越，2024年全年營收開出570億元、年增15.67%也同創新高，營運狀態持續亮眼。還記得上個月阿格力才發表過「台積電概念存股，崇越與華立營收續成長！」提過崇越最新營運版圖嗎？目前進度已經開拓到南韓半導體產業，2025年該如何看待崇越發展，這次阿格力持續更深度來專論這家全球半導體軍火商。
圖一：崇越2024年營收再度繳出新高成績單，資料來源：阿格力價值投資APP。
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台積電公布2024年全年營收繳出2.89兆元、年增33.9%的歷史新高，相比原本2022年創下2.26兆元的新高又高出不少，基本面佳也成為台股指數撐盤的關鍵。這時候當然不能不提到阿格力長期追蹤的老朋友崇越，2024年全年營收開出570億元、年增15.67%也同創新高，營運狀態持續亮眼。還記得上個月阿格力才發表過「台積電概念存股，崇越與華立營收續成長！」提過崇越最新營運版圖嗎？目前進度已經開拓到南韓半導體產業，2025年該如何看待崇越發展，這次阿格力持續更深度來專論這家全球半導體軍火商。
圖一：崇越2024年營收再度繳出新高成績單，資料來源：阿格力價值投資APP。
崇越（ 5434）：中國營運逆勢成長中
崇越2024年第四季營收繳出159.1億元相較2023年同期年增38.7%，這種數字基期你可能沒概念，但如果把過去十年表現拉出來，就相當有感。實際上崇越在2024年第三季剛繳出153.7億元的單季新高，因此2024年第四季是連續第二次單季創高，這樣的營運動能自然並非曇花一現。如果參考2021年到2022年的單季連續創高慣性，甚至是更久以前的營收成長趨勢，再搭配台積電營運重返成長軌跡，理論上崇越進入2025年的營運動能似乎還有戲。
圖二、崇越連兩季營收創高，資料來源：崇越法說會。
回顧公司重要事記就不難看出營收屢屢創高的底氣，以打拳擊賽來比喻崇越的全球擴張野心，可以說是趁對手弱而「重拳連發」。要知道2023年到2024年是全球半導體產業復甦及去庫存時期，整個產業表現相對弱勢的崇越卻提早台積電跨出全球大佈局，阿格力用全球地區來做個近況整理。
台灣：最近結盟國產集團合資成立重置資源科技，這主要將晶圓副產品回收重新製造低碳混泥土，正好在台灣ESG趨勢上提前卡位。
馬來西亞：2022年新冠疫情肆虐，但公司趁亂到馬來西亞設立檳越科技公司，這是為了客戶提早進入東南亞卡位。
日本：台積電在2022年跑去熊本建晶圓廠就跟著設立峻川商事株式會社，在2023年即將落成之際又設立熊本營業所，這完全是跟著台積電的建廠進度運作。
美國：崇越早在2021年就已經在美國設立公司，當時就是台積電首度宣布前進美國的時間點，因此也是跟著台積電佈局。
歐洲：早在2022年郭智輝就已經在訪談節目透露台積電即將前進德國，所以崇越已經到匈牙利找地方設立據點了，但這件事直到2023年才正式宣佈即將在德國建廠，大家才開始當一回事。然而崇越德國進度也沒耽誤，2024年年初立刻與捷克產業代表簽訂合作備忘錄，這當然也是為了就近服務台積電德國廠。
南韓：當全世界的市場焦點都注目在台灣半導體，崇越卻悄悄到南韓成立子公司，這等於是卡位全球半導體產業的最後一哩路。
圖三、崇越隨著台積電擴張而持續卡位佈局全球，資料來源：崇越法說會。
根據崇越往年的營收佔比來看，半導體材料暨電子材料銷售占比大概在八成左右，至於環保工程則貢獻約一成，2024年前三季的產銷組合結構也是差不多。不過這邊要特別提的是，中國半導體材料貢獻幾乎跟台灣不相上下，這用邏輯想自然有答案，崇越憑什麼在中國經濟衰退還能逆勢成長？主因當然是中國必須力拼國產晶片以減緩美國貿易戰造成的國力落差，崇越長期只提供材料並協助建廠並不影響「半導體製程技術與機密」，不僅不怕管制甚至出現更大的產業需求。
圖四、崇越中國地區與台灣營運動能相當，資料來源：崇越2024年第三季季報。
根據過去崇越的營運慣性來看，正常情況下的單季毛利率容易在第四季表現最差，原因是低毛利的環境工程營收通常會在第四季大量認列。崇越毛利率走弱跟營建業或承攬工程產業的慣性差不多，因此第四季最容易讓大家擔憂營運狀態轉弱，這是不是代表崇越產業競爭力轉弱？但實際的毛利額反而節節攀升，原因是毛利率下滑只是被低毛利的工程營收稀釋，崇越半導體耗材及建廠工程仍穩定出貨並認列獲利。所以接下來看到2024年第四季財報出現「三率三降」，記得先看看營收組成以及EPS數據，就知道玄機出現在哪。
圖五、崇越毛利額長期穩健增加中，資料來源：阿格力價值投資APP。
2025年配息會繼續保守嗎？
前面研究這麼多，也確定公司營運發展穩定向上，但投資崇越的重點還是在EPS及配息對吧？畢竟這是少數的台積電高息概念股。首先看到近幾年的股利政策，以2020年獲利做為分水嶺的盈餘分配率多維持在七成水準，EPS突破一個股本後反而配息維持每股現金10元而下修至六成左右，這不免讓投資人開始嫌棄公司「小家子氣」。如果你很清楚崇越跟著台積電全球跑透透，看到配息持平自然不會太意外，畢竟公司營運模式從國內為主轉型成全球佈局就必須保留盈餘維持資本支出。
圖六、崇越近年盈餘分配率逐漸下滑，資料來源：阿格力價值投資APP。
拉出近五年的本益比河流圖來看，可以看到過去崇越維持在8-12倍的藍色區間，但2024年躍上12-16倍的黃色區間，這正好是台積電股價屢創新高到破千元的上升段。從台積電營運及走勢來看，市場對崇越的本益比評價也跟著亦步亦趨，2024年十月甚至隨著台積電創高而進入橘色區間的20倍以上。時間拉回到2025年的現在，崇越本益比回到16倍附近，只要台積電有動靜就會跟著變化。
圖七、台積電表現聯動崇越，資料來源：阿格力價值投資APP。
最後來關心崇越營收展望，這可以在重要負債找答案，分別從合約負債及應付帳款來研究一下。首先是合約負債代表未來營收，2020年第一季為8.79億元，來到2024年第三季已經來到18.38億元，這主要是來自環境工程相關的預付金。另一個關鍵指標是應付帳款，這代表崇越客戶對半導體材料的需求熱度，金額高低可以看出公司短期內買進耗材的力道。從近五年應付帳款來看，崇越自2020年第一季38.69億元提升至2024年第三季69.11億元，金額成長近一倍也直接反映在越來越高的營收，這當然是受惠台積電需求暢旺。
圖八、崇越重要負債自2020年開始穩定成長中，資料來源：阿格力價值投資APP。
總結來說，台積電不只是基本面帶動崇越獲利成長，崇越的市場評價同樣跟著持續突破本益比天花板，股價與財報表現的連動度更隨著營運動能向上而越來越高
