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觀察產業景氣是股票投資的第一步，當整體景氣走弱時，個別公司很難置身於景氣之外。當景氣大好時，表現普普的公司也可能雨露均霑。疫情間廠商為提防供應鏈斷鏈，過度拉貨囤積庫存，雖然為2022年帶來大榮景，但後遺症就是了今年花了將近一整年的時間去化庫存。
市場引頸期盼庫存去化完成的訊號，雖然市場時常有傳言，但通常是產業龍頭的財報及正向展望才能對產業景氣氛圍一錘定音。近期運動品牌龍頭NIKE、Adidas紛紛釋出最新財報，其正面展望證實了紡織製鞋產業的庫存去化周期即將到底，以下整理NIKE及Adidas財報內容，以及台灣相關供應鏈的最新營運狀況、法人報告，供各位訂閱朋友參考
觀察產業景氣是股票投資的第一步，當整體景氣走弱時，個別公司很難置身於景氣之外。當景氣大好時，表現普普的公司也可能雨露均霑。疫情間廠商為提防供應鏈斷鏈，過度拉貨囤積庫存，雖然為2022年帶來大榮景，但後遺症就是了今年花了將近一整年的時間去化庫存。
市場引頸期盼庫存去化完成的訊號，雖然市場時常有傳言，但通常是產業龍頭的財報及正向展望才能對產業景氣氛圍一錘定音。近期運動品牌龍頭NIKE、Adidas紛紛釋出最新財報，其正面展望證實了紡織製鞋產業的庫存去化周期即將到底，以下整理NIKE及Adidas財報內容，以及台灣相關供應鏈的最新營運狀況、法人報告，供各位訂閱朋友參考
NIKE財報
- 9/28運動品龍頭NIKE公布最新財報，財報結果優於分析師預期，當天盤後股價一度大漲9.6%。 財報內容顯示其第一季營收129.4億美金，年增2%，EPS 0.94美元，年增1%。 鞋類營收84.21億美元，年增+4%；服飾營收33.88億美元，年減-1%。
- 財報亮眼之處在於 1.毛利率44.2%，雖較去年同期下滑0.5個百分點，但大幅優於市場預期的43.7%；2.庫存金額87億美金，年減9.9%，是近八季來首度下滑。以上兩點反映出NIKE庫控制得宜，且不再需要透過強力降價促銷來清理庫存。 3.歐非中東地區營收年增8.3%、大中華區營收年增4.8%，顯示市場穩步復甦。
- 展望2024年，NIKE給出全年營收中個位數成長，毛利率將改善1.4~1.6個百分點，顯見庫存去化週期到底，明年營運轉佳。
Adidas財報
- 愛迪達17日公布第三季財報，貨幣中性的營收成長 1%YoY，毛利率增加 0.2 個百分點至 49.3%；營業利益 4.09 億歐元，年減27%.4%，營收的成長部分來自於 Yeezy 庫存的銷售，而營業利益優於市場預估。
- 2023 全年指引，公司預期全年貨幣中性營收初估虧損1歐元，遠少於七月時預測的虧損4.6億歐元。而排除一次性打消 Yeezy費用的營業利益則是獲利1.5億歐元（原先預估損平），營收與獲利均優於預期。愛迪達營運好轉與庫存逐漸去化對供應鏈是利多訊息，預料供應鏈訂單將從谷底回升。
以上兩大運動品牌龍頭的財報都顯見庫存清理已經到底，不再需要透過降價促銷來消化庫存，而後續也將重啟拉貨動能，為台廠供應鏈注入強心針。根據法人在台北紡織展的訪查資料顯示，多數公司訂單能見度已恢復至兩個季度，預期4Q到明年1Q業績持續改善，較明顯復甦則將落在24年下半年。以下簡單整理台灣重要的供應鏈廠商資料，並搭配法人看法給各位讀者參考。
百和 ( 9938)
- 百和之前隊長有出過報告，細節內容可以回去複習。百和為全球最大粘扣帶製造商，產品占比織帶鞋帶49.9％，黏扣帶14.1％，鬆緊帶13.4％，針織經編緹花網布12.1％，射出勾7.4％，世界前二十大運動品牌都是他的客戶。鞋類產品佔58%、成衣佔25%。以客戶來看前兩大品牌NIKE、Adidas共佔43.4％。
- 百和為主、輔料供應商，因此訂單復甦時點將優先於成衣及製鞋，從財報觀察，今年一到三季的營收分別年減-30%、-45%、-14.4%，年減逐漸趨緩，九月營收則收小至年減-1.2%。6~8月的營益率分別為3.8%、12.3%、14.3%，營運狀況明顯改善，且八月的營利率為近一年最佳。第三季EPS 0.84元，單季賺贏上半年總和0.7元。
- 從財報可以看到百和身為上游鞋材廠，已開始受惠客戶重新拉貨的動能。後續將進入旺季，預期營收將有機會轉為年增，同時毛利率也將因營收達經濟規模而改善。百和的擴廠計畫在客戶重啟拉貨下維持不變，印尼廠區預計24年完工，顯示公司認為長期展望仍佳。
- 法人觀點
- 台新：2H23主力客戶庫存調整取得進展，拉貨力道回升帶動營運表現。考量2024年訂單恢復成長，加上印尼及台灣新產能挹注，預估23/24年EPS為2.61元/4.66元，給予買進評等，目標價70元 (15 X 2024 EPS)
- 統一：公司管理層認為營運谷底已過，9月為下半年最旺月，營收將呈現月增，4Q23營運動能優於 3Q23。研究部認為百和自 3Q23 起，營運開始轉進復甦階段，2H23 品牌客戶庫存去化接近尾聲，訂單將穩步復甦向上。在品牌客戶訂單回溫、稼動率提升下，帶動百和 GM、OPM 回升，研究部預估 2023、2024 年稅後 EPS 2.5 元（衰退 51.0%YOY）、4.75 元（成長 90.1％YOY）。百和目前本益比為 11.3 倍，評價仍低於近五年本益比區間 7-18 倍均值，故研究部將百和調升至買進評等，目標價 66.6 元（14xPER *2024EPS）。
- 國泰：8月自結EPS 0.3元，單月賺贏第二季，預期9月營收維持月增， 3Q23單季獲利季增2倍。4Q23在遞延訂單貢獻及奧運新品拉貨下，營收重回年成長，獲利年增翻倍。營運最差已落在1H23，在兩大客戶重啟拉貨下，產能擴張計畫不變，預期隨品牌重回補庫存循環，百和2024年獲利將回到過往水準。百和24年經邊網布可望轉虧為盈，展望24年獲利重回5元水準，建議由中立轉買進，目標價72元(以2024年 EPS 14X)。
豐泰 (9910)
- 豐泰為NIKE鞋類產品的長期合作夥伴，NIKE的鞋類產品豐泰供應了六分之一，而豐泰營收高達90%來自NIKE，兩者的動態緊密相關。關於客戶集中度的問題，法人認為並不是壞事。集中在Nike的策略讓豐泰在上升週期時更能受惠加單，獲取比對手更好的利益。
- 第3季營收230.7億元，年減10.9%、第2季營收206.56億元，年減16.6%、第1季營收195.02億元，年減13%，可以觀察到營收年減幅度縮小，且營收金額有逐漸上升的趨勢。
- 今年上半年因為客戶調整庫存影響產能利用率走低，營益率僅5.83%，較去年同期的12.03%大幅下降，但隨客戶重啟拉貨，稼動率上升，八月公布的自結營益率已回升到9.84%。Nike在法說會上表示籃球鞋、喬丹系列及DUNK系列的銷售表現出色，而豐泰正是此類產品的主要供應商。
- 據法人考察，豐泰第四季訂單多已確認，狀況優於第三季，預計第四季營收呈現季持平、年持平，營益率與3Q23水準接近。明年第一季營收將能年增長。
- 法人觀點
- 宏遠：豐泰2024年在客戶庫存已降低，加上奧運商機將激勵客戶推出新產品提升市占率，預估豐泰2024年出貨量將有機會來到1.30億雙，YoY+8.33%，有助豐泰2024年營運恢復成長動能。預估豐泰2024年營收金額955億元，YoY+8.77%，預估稅後盈餘70.63億元，YoY+31.29%，預估稅後EPS 7.15 元。觀察豐泰歷史PER12~35X ， 2024年ROE27%，2024年PER 25.1X，2024年評價已達歷史相對低檔水準，且受到2024年受惠奧運因素，營運恢復成長，有助評價提升，故投資建議買進，目標價215元。(30X 2024年稅後EPS)
- 統一：研究部認為隨Nike庫存去化已到尾聲，營運落底回升、穩健增長，未來將積極釋單給豐泰，帶動產銷量同步提升，預期豐泰2H23出貨可望增強，展望正向。在品牌客戶訂單回溫、稼動率提升下，帶動豐泰營運回升，研究部預估23、24年稅後EPS 5.45元（衰退 40.72%YOY）、 7.52元（成長 37.95％YOY）。豐泰目前本益比約24倍，評價仍低於近五年本益比區間13-38倍均值，故研究部維持豐泰買進之投資建議，目標價225元（30xPER *2024EPS）。
- 富邦：隨著Nike展望樂觀，預期豐泰4Q23營收持續增溫，產能利用率回溫帶動營業利益率同步回升。至於產能規劃，設備產能擴充遞延，越南、印度等地區新廠房建置仍進行。因3Q23本業獲利低於預期，略為下修2023年稅後EPS至5.22元(原預估EPS為5.45元)，獲利年減-43.2%，並推估24、25年稅後EPS 8.52元、9.38元，獲利年增皆逾雙位數。豐泰過去PE區間為20-30倍，目前PE在2023、2024年的36.5、22.4X PER。考量豐泰營運持續回溫，長期營運仍穩健，投資建議維持買進，目標價略為上調至230元(為2024年27倍 PER)。
聚陽 (1477)
- 聚陽隊長之前已經為大家出過兩篇報告，細節可以從之前報告複習，本篇更新一下資訊。聚陽九月營收28億元，月減-20%，年增15.4%，銷售量較去年同期成長27%。
- 以季度來看，今年第三季營收92.72億創歷史次高，離去年同期歷史新高94億僅差1.4%。展望後續，公司表示觀察到市場持續回溫，明年上半年市況不錯，主要來自美系客戶訂單恢復狀況良好，第四季出貨量看雙位數年增。
- 法人認為由於營收規模上升及產品組合改善，第三季的毛利率將可能年增超過1.5個百分點(去年第三季毛利率23.42%)，第四季訂單持續好轉，產能利用率接近滿載，雖然短急單比例會下降，但公司可以挑選毛利率較佳的訂單接，預期第四季毛利率挑戰去年同期的歷史高峰(29%)。
- 法人觀點：
- 中信：整體產業庫存逐漸降低，景氣逐漸回升，長單比例逐漸提高，估計24年美系及日系客戶服飾產品可望回溫帶動聚陽24年營收成長動能，投顧預估聚陽23/24年營收325/371億元，稅後 EPS各約15.02/17.88元，以24年EPS評價PER約20.5倍，過去3年聚陽評價介於10.8~25.1倍區間，預期產業景氣回升營 運動能轉佳，聚陽市占率持續提高可望推升PER評價走高，目標價410元(2024年 PER 23 倍)。
- 大摩（翻譯內容）：由於美國客戶的持續強勁需求，2023年第四季的產能利用率將接近滿負載，聚陽將從較小的OEM廠商那裡搶佔份額。由於產能緊張，聚陽可以選擇更高利潤的訂單，這對2023年第四季的毛利率是積極的，如果生產順暢和高效，可能會與去年同期持平（2022年第四季的毛利率創下了29.0%的紀錄）。我們仍然看好聚陽，認為它是我們首選的服裝代工廠商。（23/24年EPS 16.15元/19.15元，目標價400元）
- 里昂（翻譯內容）：聚陽在2019年第四季至2020年第三季和2022年第四季至2023年第一季的經濟低迷期間表現遠超同行。且憑藉其快速交貨能力，我們預計由於來自其日本客戶和美國品牌/零售商的補貨訂單需求在2023年第三季開始增加，聚陽將擴大市場份額。與此同時，我們相信該公司將從Fast Retailing在2022年至2027年期間在美國的店鋪擴張中受益。我們將目標價從新台幣450元上調至新台幣505元，並重申買入評級。（23/24年EPS 16元/18元）。
鼎基 (6585)
- 為全球前三大TPU(高機能熱塑性聚氨酯)薄膜產品供應商，TPU為一種新興的環保有機高分子材料，國際大廠因其可回收、無汙染性的特性持續導入，逐漸取代PVC、橡膠等傳統塑料。TPU薄膜因具有高防水和優異的透濕性，在成衣製造上應用於防水透氣的機能衣。製鞋應用則因TPU的耐磨性、耐久性都較EVA佳，應用部位廣，逐漸取代EVA鞋材。2021年時服飾寢具及休閒運動用品合計佔鼎基營收的51%。 近年鼎基積極轉型，開發三大項高毛利的美國市場產品。
- PFP(Paint Protection Film，汽車烤漆保護膜）：一般俗稱「犀牛皮」，具備刮痕自體修復特性、高度抗腐蝕性、抗汙性，貼於汽車表面以保護烤漆。法人估24年出貨金額將較今年成長50%至3.8億。
- 微創手術臂保護套：為醫療級保護膜，用於包覆微創手術臂，隔離手術中病患血液、體液噴濺汙染，為一次性耗材，TPU可自然分解、燃燒不產生毒氣的特性，成為保護套的最佳選擇。目前每月出貨5000萬台幣，已擴產因應客戶的強勁需求。
- iPhone內部隔絕靜電防護用薄膜，7 月開始供貨約2000萬台幣，八月預估翻倍成長。因其產品品質佳，法人預期蘋果加大下單，24年全年出貨金額約2.2億。
- 鼎基布局美國市場有成，上述新產品線在上半年佔營收比已達36%，預計下半年朝40%邁進，而新品的毛利率平均可達50%，相較薄膜產品平均24%的毛利率大幅上升。鼎基七月自結EPS 0.51元已較第二季單月平均0.44元提升，今年累計至九月營收20.01億也創下歷史新高，顯見公司布局成效，後續隨成衣製鞋業復甦也將帶動營運持續向上。
- 法人觀點：
- 第一金：鼎基產品結構轉佳的效益已於23Q2開始顯現，23H2 由於高毛利品項出貨金額較研究部原先預估更佳，因此研究部將獲利表現進行上修。研究部預估公司2023年營收27.82億元，YoY 6.71%，毛利率33.61%，稅後淨利4.41 億元，YoY 66.09%，EPS 6.37元(原估 5.76元)。2024年在美國地區訂單維持穩定增長貢獻下，研究部正面看待鼎基24年獲利表現，考量可轉換公司債尚未公告轉換價，研究部以9/15收盤價123元作為暫定轉換價進行稀釋股本估算，預估公司2024年營收31.57 億元，YoY 13.47%，毛利率35.81%，稅後淨利5.76億元，YoY 30.64%，EPS 7.69 元(稀釋後，原估未稀釋EPS為 7.7元)。評價面將維持20x的本益比評價， 以2024年EPS 算，目標價 154元，維持買進之投資建議。
- 國票：由於2H23產品出貨量優於預期，展望24年：1)PPF將恢復正常出貨，預估全年出貨金額約1,200萬美元(YoY+53%)；2)保護套反映I客戶需求強勁，加上公司已陸續擴線因應，預估全年出貨金額約2,400萬美元(YoY+33%)；3)A客戶有意增加鼎基滲透率，預估手機材料全年出貨金額700萬美元(YoY+15%)；國票上修鼎基24年營收至31.36億 (YoY+13.91%)，毛利率至36.74% (YoY+3.59pp)，稅後淨利至 5.71億元(YoY+34.31%)，EPS至7.6元(以CB轉換價120元、股本稀釋8.5%計算)。由於時序進入3Q23底，我們改以2024年獲利進行評價，重申「買進」評等，並調升目標價至150元(2024F EPS 7.6元*20 倍 PER)。
結語
成衣製鞋在經歷長達一年的庫存去化週期，終於在龍頭NIKE、Adidas釋出樂觀展望後，逐漸看到隧道盡頭的曙光，而從各家廠商的財報中也可以看出復甦的氛圍。台灣成衣製鞋廠商眾多，以上隊長挑選四家公司供讀者參考，一樣提醒各位投資朋友，投資贏在深入，勝在追蹤，投資朋友務必要深入研究公司狀況，持續追蹤營運狀況、跟進國際產業動態，制定謹慎穩健的投資計劃，才能掌握這次紡織製鞋的循環週期。
