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台北國際電玩展將於1月28日舉辦，遊戲類股搭上題材近期表現較為活躍。其中遊戲股王鈊象(3293)是少數獲利穩定的遊戲公司，主要產品為博弈相關手機遊戲。近期鈊象有機會連續搭上「電玩展」、「寒假旺季」、「過年打麻將」的熱潮，加上本業展望樂觀，2021年EPS有望再創新高。
位於遊戲產業上游的研發公司，營收來源為6大手機遊戲與授權金收入
鈊象為遊戲研發公司，位於產業上游的位置。公司初期以發展商用遊戲機為主，近年逐漸將重心轉移至PC、手機遊戲，線上遊戲營收占比逐年提升(圖1)。2020年上半年，線上遊戲的營收占比已達94%。鈊象主要市場位於亞洲、美洲(圖2)，近年來美洲市場為鈊象主要的成長動能。鈊象曾研發出多款經典遊戲，包含《唯舞獨尊》、《明星三缺一》，而目前鈊象主力營收來源為6大手機遊戲，依營收占比貢獻排序為《金猴爺老虎機》、《明星三缺一》、《金好運娛樂城》、《滿貫大亨》、《海王寶藏》、《金虎爺》以及2020年倍數成長的美國市場手機遊戲授權金。
宅經濟、美國市場授權金挹注下，2020Q3營收、EPS創歷史新高
鈊象2020Q3營收創歷史新高達22.5億元，QoQ +14.8%，YoY +51.3%，營收成長動能主要來自線上遊戲，YoY高達+74.8%。旗下6款手機遊戲，因受惠宅經濟營收貢獻成長，加上美國市場的博弈手機遊戲授權金較2020年初有倍數成長，目前授權金已超越4款手機遊戲，空降為營收貢獻第三名；營業利益11.7億元，QoQ +21.0%，YoY +67.5%，營業利益年增幅度較大原因為，毛利率因產品組合改善，毛利率較高的線上遊戲占比自81.4%提升至94.0%，使毛利率較去年同期成長3.7個百分點至96.1%。營業利益率也因營業費用控制得宜，較去年同期成長5.0個百分點至51.9%；稅後淨利9.3億元，QoQ +20.1%，YoY +57.2%；EPS高達13.22元，創歷史單季新高。
2020Q4 營收再創歷史新高，但預期匯兌損失恐影響稅後淨利
鈊象2020Q4營收達23.2億元再創新高，QoQ +3.4%，YoY +38.7%，成長動能主要來自6大手機遊戲與權利金收入維持高檔，而占比不足10%的商用遊戲機，也逐步走出疫情陰霾QoQ +43.5%，使營收較去年同期大幅增加、較前一季微幅成長；營業利益達11.4億元，QoQ +0.43%，YoY +43.3%，營業利益季成長幅度較不顯著的原因為，因線上遊戲占比較第三季微幅衰退2.3%至91.7%，預估線上遊戲占比每上升1%，毛利率將增加0.3%(圖3)，因此毛利率將下滑0.7個百分點至95.4%；稅後淨利預估為 9.2億元，QoQ -0.9%，YoY +51.4%，推估稅後淨利較前一季微幅下滑的原因為，鈊象擁有大量的美金資產，第四季美金持續走弱的情況下，預計將產生顯著的匯兌損失；EPS 13.10元，有望創歷史同期新高。
2020年營收成長超過50%、且三率三升，EPS逼近50元大關創歷史新高
鈊象2020年營收有望創歷史新高達84.3億元，YoY +59.2%，成長動能主要來自 (1)六大手機遊戲受惠宅經濟，營收貢獻持續提升 (2)美國市場的授權金倍數成長；營業利益42.2億元，YoY +74.9%，營業利益攀升的主因為毛利率因產品組合改善(圖4)，提升3.5個百分點至96.1%，加上營業費用控制得宜，營業利益率提升4.5個百分點至50.1%；稅後淨利34.2億元，YoY +74.9%，淨利率因營業利益率大幅好轉，儘管2020年匯兌損失較大，仍推升淨利率逆勢成長3.2個百分點至40.6%，三率三升；推估EPS將逼近50元大關達48.58元(圖5)，同為歷史新高。
手機遊戲年複合成長率達11.4%，其中博奕遊戲用戶留存率最高
根據調研機構Newzoo報告指出，手機遊戲年複合成長率高達 +11.4%。此外，AppsFlyer研究指出各類型遊戲中，博弈遊戲用戶留存度較高，30天後用戶留存率高達5.7%(圖6)，遠高於其他遊戲。博奕遊戲生命週期較長，使鈊象營收相對穩定。再者，鈊象積極拓展東南亞、歐美市場，其中東南亞為新興市場，遊戲產業蓬勃發展，預計未來將有雙位數的成長；此外根據Betting USA指出，美國目前僅有6州開放線上博弈遊戲，隨著市場熱度提升，其他州有機會陸續開放線上博奕遊戲，若順利開放對營收貢獻極具想像空間。而2018年鈊象在導入SAS AI 技術後，針對用戶的偏好、儲值習慣加以分析並預測，顯著提升用戶付費率，相較2018年遊戲付費率低於2%，2020H1已普遍超過3%，預計2021年有望持續提升。
2021Q1營運維持高檔、成長幅度收斂，EPS為同期歷史新高
展望2021Q1，市場預期鈊象營收可達23.6億元，QoQ +1.4%，YoY +24.4%，年增幅較大原因為，2020Q1基期較低，因當時美國授權金貢獻占比仍低；營業利益12.1億元，QoQ +3.2%，YoY +31.7%，營業利益成長幅度較大，同樣受惠於產品組合改善，毛利率較去年同期增加0.4個百分點至96.4%；稅後淨利10.2億元，QoQ +10.0%，YoY +28.2%；EPS 有望達14.41元，為同期歷史新高。
2021年成長動能豐沛，EPS有望再創歷史新高達63.37元
展望2021年，市場預期可望持續成長至105.3億元，YoY +24.9%，營收成長幅度較2019、2020年的72.5%、59.2%收斂，原因為2020年基期較高。不過鈊象擁有3大利多，包含遊戲市場成長動能充沛、博奕遊戲生命週期長、海外成長空間大，使得鈊象在高基期下仍能維持雙位數成長；營業利益54.3億元，YoY +28.6%，成長幅度較營收略大，主要受惠於產品組合持續優化，線上遊戲占比預計從2020年的93.4%提升至94.2%，有望推升毛利率0.2%至96.3%；稅後淨利45.2億元，YoY +31.9%，主要假設美國新政府準財長葉倫不再追求弱勢美元政策，新台幣/美元匯率已到低點，不會再產生大量的匯兌損失；EPS預期突破60元大關至64.10元，有望再創歷史新高(表1)。
2021年EPS有望再創歷史新高，本益比相較過去、同業都屬偏低
鈊象2021年1月19日的收盤價為770.0元，以2021年的EPS來看，鈊象的本益比約為12倍，位於歷史區12-20倍的下緣(圖7)。若相比同為遊戲產業且獲利相對穩定的同業宇峻(3546)本益比約為16-24倍、智冠(5478)本益比約為15-20倍，鈊象本益比偏低，原因為鈊象過去商用遊戲機占比較大，商用遊戲機易受到政府政策影響，不確定性較高，因此本益比較低。近年來隨著線上遊戲營收占比提升，加上營運成長動能強勁，本益比有向上攀升的趨勢。考量到鈊象仍有雙位數的成長動能，且所處市場具想像空間，目前本益比不論是以歷史區間、同業區間來看，評價尚屬合理偏低，投資建議為逢低買進。不過考量到近期盤勢震盪，不建議追高，可逢拉回再行布局。
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