【美股研究報告】輝達Nvidia已是強弩之末？DeepSeek衝擊過後能否重返榮耀？

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*備註：輝達財報季度表達方式為FY25Q4：2024年11–2025年1月、FY26Q1：2025年2月–4月，依此類推，未特別標示即代表西元年。全篇報告採用非美國通用會計準則（non-GAAP）數據分析，因其剔除了一次性、非常規等項目，更能反映輝達的真實經營情況。

全球GPU龍頭輝達高效運算能力優異，為生成式AI爆發的最大贏家

輝達NVIDIA (NVDA) 創立於 1993 年，總部位於美國加州聖塔克拉拉。公司由黃仁勳（Jensen Huang）、克里斯·馬拉科斯基（Chris Malachowsky）與柯提斯·普里姆（Curtis Priem）共同創立，最初專注於開發圖形處理單元（GPU），現已成為全球 AI 運算與高效能運算（HPC）領域的領導企業。NVIDIA 透過其 GPU 加速運算技術，驅動 AI 模型訓練、推理、機器學習、大數據處理以及雲端運算。

隨著 AI 應用加速發展，輝達的 AI 晶片，包括 Hopper 和最新的 Blackwell 架構，已被 OpenAI、Meta(META)、Google(GOOG)、Microsoft(MSFT)、Amazon(AMZN) 等科技巨頭廣泛採用，帶動輝達營收水漲船高。

輝達資料中心業務為營運支柱及主要增長動能

輝達的核心業務涵蓋資料中心、遊戲、專業視覺化、汽車及機器人技術，其中資料中心業務已成為公司最主要的收入來源，占總營收比重超過 90%。

輝達的競爭對手包括 AMD(AMD)、Intel(INTC)，以及部分自研 AI 晶片的雲端服務商Google（TPU）與 Amazon（Trainium 等）的ASIC合作夥伴如博通(AVGO)、Marvell(MRVL)，但輝達仍憑藉較成熟的軟硬體生態、持續推進的架構升級，以及領先的軟體驅動和開發套件（如 CUDA、TensorRT），鞏固了其領先優勢。

輝達FY25Q4大放異彩，營收、獲利雙雙打敗預期

輝達FY25Q4營運成績亮眼：

營收達 393.3 億美元 (季增 12.1%，年增 77.9%)，高於 CMoney預估的 381.2 億美元 3.2%，也高於市場預期的 381.6 億美元 3.1%。
毛利率 73.5% (季減 1.5 個百分點，年減 3.2 個百分點)
每股盈餘 (EPS) 達 0.89 美元 (季增 10.6%，年增 73.2%)，高於 CMoney預估的 0.84 美元6.2%，亦高於市場預期的 0.85 美元 5.1%。

Blackwell 晶片放量出貨，推動輝達FY25Q4資料中心營收暴增

輝達 FY25Q4營收再創新高，主係資料中心業務（Data Center）表現亮眼，營收達 355.8 億美元，較去年同期大增 93.3%。企業在訓練大型語言模型、推薦系統及推論推斷上之需求擴大，推動AI 算力需求持續飆升。且大型雲端業者與網路服務公司持續建置 AI 資料中心，加速採購輝達最新的 Blackwell（B100/GB200）系列 GPU，加上供應鏈在本季持續優化與擴產，讓輝達的Blackwell晶片的出貨量獲得進一步提振。

輝達FY25Q4毛利率雖小幅下滑， EPS仍年增73.2% 優於預期

獲利方面，在Blackwell 架構晶片初期量產時，零組件與製造成本較高，且公司為迅速滿足客戶需求，提供更多系統客製化選擇，同時推動供應鏈擴張所需的前期投入，均使成本上升，拖累輝達FY25Q4毛利率季減1.5個百分點來到73.5%。所幸營收成長強勁，推動每股盈餘（EPS）季增 10.6%，年增 73.2%達 0.89美元，再次擊倒CMoney及市場預估。

AI 硬體升級規模擴大，輝達FY2025 EPS年增1.3倍氣勢如虹

回顧FY2025，輝達營收與EPS大幅增加，分別年增31.1%及131.0%，主要因素在於AI 熱潮帶來的硬體升級週期比以往更快且規模更大。競爭者雖然陸續推出自行研發的 ASIC 或 AI 加速器晶片，但普遍在軟體生態與整體性能上仍難以與輝達匹敵。而雲端資料中心不僅用於模型訓練，還衍生強大的推論需求（Inference），整體 GPU 採購量急遽擴增。另外在產業方面，也可觀察到自動駕駛、智慧製造、醫療影像等市場應用加速成長，帶動對 GPU 與 AI 解決方案的需求不斷擴張。

輝達FY26Q1 財測可圈可點，EPS中位數超越預期

進入FY26Q1，輝達營收及獲利財測均高於CMoney及市場預期：

營收可季增9.3%、年增65.1% 達 430.0 億美元(誤差範圍為正負2.0%)，遠遠高於CMoney 預期的 401.5 億美元及市場預期的 420.5 億美元。
毛利率預期恐季減2.2個百分點、年減7.6個百分點至僅71.0% (誤差範圍為正負0.5%)。
每股盈餘（EPS）預期可達 0.92 美元，超出CMoney 預期的 0.86美元及市場預期的0.91美元，更較去年同期(FY25Q1)年增50.0%！

運算及網路需求持續升溫，調高輝達FY26Q1 營收預估

全球AI應用與資料中心擴建投資持續加碼，各大廠的超大規模資料中心（Hyperscale Data Center）仍處於建置擴充週期，運算（Compute）和網路（Networking）需求均有望成長。而AI 訓練和推論集群的採購勢頭不減，推動Blackwell架構的出貨量可望進一步增加。另外，遊戲市場方面，在供應鏈調整完畢後，新一代 RTX 50 桌上型與筆電 GPU 有望恢復正常供貨，預計可帶動遊戲業務營收的加速增長。

因此，CMoney研究團隊樂觀看待輝達FY26Q1營收表現可望優於財測中位數 430.0億美元，故調高輝達FY26Q1營收預估 11.4% 至 447.4 億美元 (季增 13.8%，年增 71.8%)。

毛利率或續跌，然營收成長強勁，仍上調輝達FY26Q1 EPS預估

獲利方面，隨著 Blackwell 的量產，輝達短期內仍以加速製造，並盡快把 Blackwell 交給客戶為目標，且美國關稅政策再度升溫，可能導致輝達面臨更高成本，毛利率恐維持在71% 左右。因此，CMoney研究團隊下調輝達FY26Q1毛利率預期 1.3 個百分點至71.3% (季減2.2個百分點、年減7.6個百分點)。然因調高營收預期，輝達FY26Q1每股盈餘 (EPS) 預估調升 11.5% 至 0.96 美元 (季增 7.6%，年增 57.0%)。

DeepSeek帶動後訓練與推論需求上揚，輝達FY2026 EPS 有望再創新高

展望輝達FY2026營運，DeepSeek的崛起可望帶動後訓練與推論需求飆升，而雲端服務供應商資本支出不減反增，降低DeepSeek 減緩 AI 軍備競賽的擔憂，且新產品Blackwell Ultra 與 Rubin有望在FY2026下半年推出。雖然中國地區營收成長受出口管制所限，輝達營收仍可進一步加速成長。

DeepSeek R1 推動後訓練與推論需求飆升，軟體生態可望加速滲透到更多領域

DeepSeek R1每個任務所需的運算量可能比一次性推論多出 100 倍，可帶動後訓練（Post-training）與推論階段（Inference）運算需求持續上升，預期企業為取得更精準且具備長思考能力的 AI 模型，將投入更大規模的運算資源。

與此同時，AI 模型效能提升，也意味著相關軟體生態可以加速滲透到金融風控、醫療、工業製造等多元領域，從而推動對高效硬體的需求進一步放量。輝達的最新Blackwell GPU 架構，在大幅強化運算能力的同時，配合資料中心基礎建設與軟體開發工具之整合，可望持續獲取龐大訂單。

四大雲端服務供應商資本支出持續增長，鞏固未來 AI 擴張基石

儘管外界一度擔心 DeepSeek 出現後，AI 軍備競賽的速度可能放緩，但四大雲端服務供應商在 24Q4 的資本支出依然大幅成長，由24Q3的589億美元季增22.9%至723億美元。

且摩根士丹利預計，繼2024年成長70%之後，雲端服務供應商的資本支出在2025年和2026年將分別成長39%和17%。亞馬遜預計2025年資本支出將達到約1,050億美元，較2024年的750億美元增長約40%。微軟也計劃在截至2025年6月的財年內投入約800億美元擴建資料中心。Alphabet(Google) 2025年資本支出預計達到750億美元，較2024年增加約43%。而Meta預計2025年資本支出將達到600億至650億美元。這些投入顯示市場對 AI 相關伺服器與運算解決方案的需求並未減弱，實際上更進一步鞏固了未來 AI 擴張的基石。

輝達Blackwell Ultra 與 Rubin 產品將於FY2026下半年推出

針對新一代硬體產品的推出時程，輝達預計在 FY2026下半年正式發表 Blackwell Ultra 與 Rubin。這一次 Blackwell 到 Blackwell Ultra 的過渡，比 Hopper 到 Blackwell 更容易。因為輝達從 Hopper（NVLink 8）跨到 Blackwell（NVLink 72）時，整個機殼、系統架構、電力設計都需要大幅改動，非常複雜。而 Blackwell 進一步升級到 Blackwell Ultra，則可以直接插槽替換。輝達也已經與所有合作夥伴做好計劃，一起協同準備過渡。

中國地區營收成長潛力仍受管制所限

在中國地區方面，輝達指出因出口管制政策仍然持續，中國地區的營收佔比目前維持在FY2025的13.1% 左右。未來若無重大政策調整，該市場的增長潛力仍將受到一定限制，故其餘地區(尤其是營收佔比達46.9% 的美國地區)的營收表現，預期將繼續主導輝達整體成長。

綜合以上，CMoney研究團隊持續看好輝達資料中心營收可望持續上揚，故調高輝達FY2026營收預估13.5% 至 1,972.5億美元 (年增 51.2%)。

毛利率可望逐步回溫，上調輝達FY2026 EPS 預估

獲利方面，Blackwell 具備多種客製化配置，含各種網路選項、空冷或液冷系統等等，所以仍有降低成本、提升毛利的空間。而隨著Blackwell的量產規模的擴大和供應鏈效率的提升，毛利率有望逐步回升至75.0%左右。且因大幅上調營收預估，進而調高FY2026每股盈餘（EPS）預估13.5% 至 4.42 美元(年增 47.5%)，可望創下歷史新高。

輝達股價短期波動難掩長期成長，且評價已回到偏低位置，維持買進建議，目標價上修至177美元

輝達 2月 26 日收盤價為 131.28 美元，以預估 FY2026 EPS可達 4.42 美元推算，目前輝達本益比為 30 倍，位於過往五年本益比30~81 倍的下緣位置。雖然輝達毛利率走低，和美國或將進一步收緊AI晶片出口中國的限制，導致輝達股價短期內可能出現修正。然而，CMoney研究團隊考量輝達在資料中心與 AI 應用市場的領先地位及穩健成長，且長思考AI 模型DeepSeek崛起，驅動後訓練運算需求持續擴大，四大雲端服務商資本支出續揚，以及Blackwell 和新一代產品推出，均可持續推動獲利成長，故維持買進建議。

評價方面，因美國經濟衰退擔憂，和關稅政策引發通膨反彈疑慮，使美國經濟軟著陸期待降溫，聯準會貨幣政策面臨兩難，資金恐暫時趨向保守，目標價本益比由 44 倍下修至 40 倍。然因調高FY2026 EPS預估，目標價由 171美元上修至 177 美元。