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⚠️ 本文章為教學APP功能或整理總體經濟與公司營運重點，非投資建議與任何買賣的邀約。
連鎖藥局龍頭－大樹藥局（6469）在截稿的今天（8/11）進行除權，每股配發了2.28元的股票股利，等於你買一張大樹的股票，就會多出228股在手上，股本膨脹的速度相當驚人。不過大樹的股價也非常爭氣，除權的當天硬是上漲了21元，顯見市場對快速成長擴張的連鎖藥局相當看好。
圖一：持續受到市場所追捧的大樹藥局。來源：阿格力價值成長股APP
不過有趣的是，最常被提出來和大樹比較的杏一(4175)，這家同樣擁有超過300家門市的公司，股價和大樹完全是兩樣情。
圖二：杏一同樣是連鎖通路，市場認同的程度卻不盡相同。來源：阿格力價值成長股APP
通路不同命！ 大樹與杏一的業態大相逕庭
大樹和杏一之所以經常被一起提起，主要就是大家每次去醫院、或是在醫院附近就一定能看見杏一，所以誤以為他們其實是類似的業務型態。這個問題阿格力過去也有回答過讀者（點我複習），這邊就快速幫大家重點複習。
首先，杏一的創辦人是護理師，早期就是在醫院附近租個店面開始賣醫療器材與護理用品，和大樹一開始就走社區型藥局路線大相逕庭。根據杏一2022年的年報資料，杏一現階段依舊保持七成左右的營業比重在醫療照護的用品銷售，和大樹藥局每家店都有藥師進駐，可以提供日常領藥、保健品的銷售有所區別。
圖三：杏一主要還是醫療照護用品的銷售為主。來源：杏一112年年報
其次，目前大樹能漲到將近50倍本益比，看中的是藥局這個超過八千店的市場正在走向連鎖化，若按照美國、日本、中國等市場的藥局連鎖化程度，第一品牌是有可能達到千店規模的。回過頭來看，目前連鎖藥局龍頭－大樹藥局最新的展見狀況也僅僅只有329家，距離千店規模還有相當大的成長空間。
圖四：未來連鎖第一品牌可能擁有千店規模。來源：大樹法說會
⚠️ 本文章為教學APP功能或整理總體經濟與公司營運重點，非投資建議與任何買賣的邀約。
連鎖藥局龍頭－大樹藥局（6469）在截稿的今天（8/11）進行除權，每股配發了2.28元的股票股利，等於你買一張大樹的股票，就會多出228股在手上，股本膨脹的速度相當驚人。不過大樹的股價也非常爭氣，除權的當天硬是上漲了21元，顯見市場對快速成長擴張的連鎖藥局相當看好。
圖一：持續受到市場所追捧的大樹藥局。來源：阿格力價值成長股APP
不過有趣的是，最常被提出來和大樹比較的杏一(4175)，這家同樣擁有超過300家門市的公司，股價和大樹完全是兩樣情。
圖二：杏一同樣是連鎖通路，市場認同的程度卻不盡相同。來源：阿格力價值成長股APP
通路不同命！ 大樹與杏一的業態大相逕庭
大樹和杏一之所以經常被一起提起，主要就是大家每次去醫院、或是在醫院附近就一定能看見杏一，所以誤以為他們其實是類似的業務型態。這個問題阿格力過去也有回答過讀者（點我複習），這邊就快速幫大家重點複習。
首先，杏一的創辦人是護理師，早期就是在醫院附近租個店面開始賣醫療器材與護理用品，和大樹一開始就走社區型藥局路線大相逕庭。根據杏一2022年的年報資料，杏一現階段依舊保持七成左右的營業比重在醫療照護的用品銷售，和大樹藥局每家店都有藥師進駐，可以提供日常領藥、保健品的銷售有所區別。
圖三：杏一主要還是醫療照護用品的銷售為主。來源：杏一112年年報
其次，目前大樹能漲到將近50倍本益比，看中的是藥局這個超過八千店的市場正在走向連鎖化，若按照美國、日本、中國等市場的藥局連鎖化程度，第一品牌是有可能達到千店規模的。回過頭來看，目前連鎖藥局龍頭－大樹藥局最新的展見狀況也僅僅只有329家，距離千店規模還有相當大的成長空間。
圖四：未來連鎖第一品牌可能擁有千店規模。來源：大樹法說會
那杏一呢？三百家門市其實只有約10%左右的藥局，而且增加的速度相當緩慢，顯然兩家公司的發展方向有明顯的差異。這樣一來，追逐連鎖化商機的資金，湧進杏一的機會自然就比較少了。
圖五：大樹與杏一的藥局展店數量天差地遠。來源：阿格力整理
最後我們也可以檢視一下兩者獲利的成長性。大樹近5年的股利可說是愈發愈多，而且伴隨著大量的股票股利（股本膨脹）大樹的EPS依然年年成長；反觀杏一的獲利就忽高忽低，自然兩家公司被市場認可的本益比就有很大的差異了。
圖六：大樹與杏一的獲利能力有明顯差異。來源：阿格力價值成長股APP
技術創造護城河，大學光（3218）的產業特殊性
通路具備可以隨著據點數量提高議價能力、實現規模經濟、壟斷市場地位等優勢，但畢竟通路就是需要租店面、支付水電費、排班付薪水等等，所以通路的營業利益率通常都不會太好看，例如統一超(2912)與全家(5903)，營業利益率大概就在2~5%之間徘徊。
圖七：通路的營業利益率通常不高。來源：阿格力價值成長股APP
而同樣的問題，大樹與杏一其實也有類似的狀況，他們的營業利益率大部分也是維持在5%左右。不過一樣是生技醫療通路，另外一家大學光的狀況就完全不同，大學光自2019引進SMILE全飛秒近視雷射手術以及高階白內障雷射手術等技術之後，可以看到大學光的營業利益可說是狠狠甩開大樹與杏一好幾條街！
圖八：大學光的營業利益率在通路類型公司中獨樹一格。來源：財報狗
為什麼大學光營業利益率的表現可以這麼強？當然還是與他的業務有關。大學光早期是一家配眼鏡的公司，像是隱形眼鏡、驗光等，後來開始引進屈光手術等眼科儀器，並開始和醫院合作，提供眼科醫生開業的所有資源。到了現在，大學光自己也有了眼科診所通路，而且客戶群從小到老，非常完整。舉例來說，現在很多家長喜歡用平板、手機讓小孩安靜，結果造成的就是兒童的視力問題，需要透過眼鏡來矯正；出了社會，轉變為隱形眼鏡的需求，也願意透過屈光雷射手術來改善視力；年紀再大一點，老花眼、白內障等毛病又冒出來了。簡單來說，在科技進步的同時，隨之衍生的就是眼睛的提早退化，用眼過度造成的各種毛病讓眼科治療需求持續增加，而眼睛直接影響到視力，患者更不可能不救。根據工研院產科國際所的資料顯示，眼科相關的醫材、新藥需求都持續擴大，眼科醫療市場、醫材市場到2027年的年化成長率分別為6.6%與5%，眼科新藥市場到2033年的年化成長率也達7%，剛好是一個時代趨勢、也是剛性的需求市場。
圖九：大學光的業務布局，從小到老通通都吃得到。來源：大學光法說
圖十：眼科相關的市場需求。來源：今周刊
不過眼科診所到處都有，大學光的競爭利基在哪裡？答案就是「資本」。就像大樹上櫃之後藉由市場資本瘋狂展店拓點一樣，大學光上櫃之後也是積極拓展據點，目前大學光在台灣有28間門診、31間直營門市；在中國大陸也有7間合作醫院與4間眼科診所/醫院。更重要的是，當你的據點與規模起來之後，國際設備大廠也願意把更高規格的設備賣給你，一台設備數百萬、甚至千萬的時候，一般競爭的對手還能追上嗎？而且當你的服務從設備買賣、配眼鏡開始跨入高階的手術服務時，最大的轉變就是利潤！圖八看到大學光營業利益率暴衝的時間點，恰好是大學光2019開始在門市引進SMILE雷射手術之後所帶來的轉變。而阿格力也幫大家整理年報中的營業比重，可以看到近5年除了營收持續成長以外，技術服務（包含手術）占比可說是年年攀升，是成長幅度最大的一塊！
圖十一：技術服務是大學光的成長關鍵。來源：大學光年報，阿格力整理
大學光另外一個護城河，阿格力認為就是技術與口碑的累積。大家在看醫生或是動手術的時候，是不是會打聽哪家的技術比較好？是不是會想知道哪家用的設備比較高級？這也是大學光的技術服務能持續成長的關鍵。如果我們把大學光技術服務的部分拆出來看的話，近5年技術服務的營收成長高達461%，屈光雷射手術的市佔率達50%，是不折不扣的龍頭企業！
圖十二：技術服務五年成長超過四倍。來源：大學光年報，阿格力整理
而根據大學光最新的法說資料，大學光在今年依然有拓點計畫，和大樹一樣透過市場資本的力量去擴張自己的市場，繼續強化自己的護城河。今年大學光的前七個月的營收成長率達23.19%、上半年EPS 6.58元、年增達25.1%，後續新拓點所帶來的成長動能、市場佔有率的提升程度，相信依然值得大家追蹤。
圖十三：大學光成長強勁。來源：阿格力價值成長股APP
最後我們也來看一下市場對大學光的本益比狀況。目前大學光本益比約30倍左右，但我們做價值投資當然不能用這種思維來評估一家公司的本益比是否合理，尤其大學光還是一家持續成長的公司。不過這種眼科診所通路在市場上沒有第二家掛牌，所以沒辦法找同一族群的本益比來進行參考，但這時候阿格力就會把同一類股、也是通路、又是成長股的公司拿過來進行比較。沒錯，符合同一類股(生技)、通路、又是成長的，就是前面提到的大樹。大樹藥局目前的本益比接近50倍，但同樣保持營收年增20%+的大學光僅30倍出頭。而且我們如果把盈餘成長性考慮進來，大學光目前的本益成長比(PEG)是0.86，若以PEG的標準來看，大學光並沒有到太誇張。
圖十四：大學光的PEG目前僅0.86。來源：阿格力價值成長股APP
結語
看完這篇文章，阿格力希望大家可以透過我所整理的資料，思考為什麼同樣都是通路，但為什麼賣醫材的、開藥局的、做手術的卻有這麼大的差異，持續擴大我們自己的能力圈，相信就能在股票市場中持盈保泰喔。
