肥胖用藥與腫瘤新藥被視為華爾街最火熱賭注，但Eli Lilly遭HSBC降評、口服減重藥前景被質疑，同時Genmab雖高喊多產品破十億美元銷售，仍得面對臨床風險與債務壓力，投資高成長醫藥股再也不是只看題材。

被封為「減肥神藥概念股」代表的Eli Lilly (LLY)，近十年股價飆漲超過1,500%，市值一度逼近9,000億美元，如今卻遭到國際大行HSBC「當頭棒喝」。在肥胖與糖尿病新藥炒熱整個製藥板塊之際，另一邊的腫瘤新藥玩家Genmab A/S (GMAB)則高調宣示2025年是「非常強勁的一年」，並預告2026年將是關鍵催化年。兩檔高成長醫藥股，一個被質疑「漲過頭」、一個大談未來數十億美元銷售藍圖，也把當前醫藥股的真實風險與機會攤在投資人眼前。

先看市場焦點的Eli Lilly。憑藉GLP-1家族明星成分tirzepatide，旗下肥胖藥Zepbound與糖尿病藥Mounjaro銷售爆發，讓這家自1876年就存在的老藥廠，2025年營收衝上652億美元、年增率達45%，這在大型製藥公司中可說相當罕見。配合過去近30年穩定配息、連續12年調高股利，還有自2014年以來年複合成長約11%的股息增幅，Lilly在華爾街幾乎被視為「成長＋股息」的教科書級標的。

然而，HSBC最新報告卻對這個明星故事按下減速鍵。該行將LLY評級自「持有」下調至「減碼（reduce）」，目標價從1,070美元大砍至850美元，較當前約989美元股價隱含明顯下跌空間。理由並非公司體質轉壞，而是市場對肥胖藥的期待可能過度樂觀。華爾街不少預估認為，全球肥胖治療市場最終可突破1,500億美元規模，但HSBC內部模型只給出800億至1,200億美元、且要等到2032年，預期落差相當大。

更關鍵的是價格壓力。HSBC點名，2026年的降價風險已成為Lilly面前的「明牌逆風」，當前不少銷售動能其實更多來自定價與給付環境，而非產品差異化。換句話說，一旦降價、競品加劇、保險給付條件收緊，過去幾季用來推升獲利與本益比的邏輯，都可能面臨重估。

除此之外，Lilly寄望在2026年下半年推出的口服減重藥orforglipron，雖被視為下一個成長引擎，卻同樣遭HSBC潑冷水。該行擔心，實際用藥持續率與依從性恐不如市場預期，臨床試驗中觀察到的停藥比例，也讓人對未來長期營收貢獻打上問號。畢竟口服藥雖然服用方便，但稍有副作用或效果不如預期，患者就可能中途放棄，拖累實際銷售規模。

對此，Eli Lilly 財務長Lucas Montarce在Cowen會議上明顯不以為然。他強調，公司對orforglipron的產品特性「感到非常有信心」，並點出與對手Novo Nordisk口服Wegovy的關鍵差異——後者需配合少量飲水、服藥後30分鐘才能進食，而Lilly的藥物無此飲食限制，對長期用藥的便利性具優勢。他也提醒市場，不要忽視這種日服藥在實際生活情境中累積出的依從性紅利。

不過競爭局面並不輕鬆。根據CNBC報導，Novo Nordisk的口服Wegovy在不到三週內就達到每週5萬張處方的速度，意味著當Lilly正式進場時，對手已占據品牌心佔率與處方慣性。Lilly短期股價走勢，很大程度將繫於美國食品藥物管理局（FDA）審查結果，以及上市初期的處方成長曲線，一旦不如預期，HSBC的850美元目標價就不會看起來那麼悲觀。

和Lilly以代謝疾病稱雄不同，來自丹麥的Genmab A/S (GMAB)則專注在腫瘤抗體療法，試圖打造「沒有權利金也能站得住腳」的獨立癌症藥物帝國。公司管理層在Leerink Partners舉辦的活動上表示，2025年對Genmab來說是「非常強勁的一年」，營收成長亮眼、營運費用管控得宜，且對晚期管線信心增強，主軸放在三大產品：EPKINLY、Rina-S與petosemtamab。

其中，CD20雙特異性抗體EPKINLY被公司視為未來有機會成為年銷售額超過30億美元的「超級暢銷藥」，策略是從現有適應症如瀰漫性大B細胞淋巴瘤（DLBCL）、第二線濾泡性淋巴瘤（FL）向更早期治療線延伸。財務長Anthony Pagano指出，他們已看到需求從核心大型醫學中心擴散到社區醫院，超過八成關鍵帳戶名下已有至少三個據點開始訂貨，顯示社區端對雙特異性抗體的操作與流程日漸成熟。

不過EPKINLY也並非毫無爭議。其單藥用於DLBCL的一項第三期試驗EPCORE DLBCL-1中，雖在無惡化存活期(PFS)上顯示正面訊號，卻未在總存活率(OS)上達標。Pagano則將問題部分歸咎於新冠疫情干擾，以及對照組後續接受新型療法的影響，強調這些結果「對目前正在進行的聯合療法試驗並無影響」，且到目前為止，尚未觀察到明顯的商業衝擊。

第二個王牌Rina-S，在短短18個月內就從尚未驗證概念的資產躍升至三項第三期臨床同步推進，鎖定四大婦科腫瘤族群，公司預估峰值銷售可超過20億美元。Pagano特別拿來與已上市的FRα抗體藥物複合體ELAHERE以及其他開發中ADC比較，強調Rina-S在各種FRα表現程度的腫瘤中皆有活性，且安全性輪廓有望更佳，讓患者可在治療上停留更長時間、進而拉長緩解期，這是其自認的關鍵差異化。

至於新收購而來的petosemtamab，則是Genmab押注頭頸癌市場的關鍵棋子。公司指出，該藥在頭頸癌一線聯合pembrolizumab的先前數據中，顯示顯著提升反應率、常在第一次影像追蹤就能看到腫瘤縮小，整體存活率約79%，同時拿下美國食品藥物管理局兩項「突破性療法」資格。Genmab估計，petosemtamab有望在2029年前率先達到10億美元銷售，並且隨後透過頭頸癌早期線治療及大腸癌、非小細胞肺癌拓展適應症，拉高長期峰值空間。

在商業化準備上，Genmab已在美國與日本直接掛牌銷售，並在歐洲獨立推出TIVDAK，用以打造婦科腫瘤領域的銷售與醫師關係網絡。首席商務長Brad Bailey認為，TIVDAK如今已成為「全球第二線子宮頸癌的標準治療」，也為未來Rina-S上市鋪好通路；同樣的架構搭配預計增編的業務團隊，將直接套用在petosemtamab，期望2027年能一口氣迎接多款新品上市。

然而，所有美好藍圖背後仍有現實制約。Genmab為了收購Merus，背上55億美元債務，公司明確表示未來幾年資本配置將以研發及商業化執行為主，同時優先去槓桿，力拚在2027年底前將總槓桿降至3倍以下。管理層坦言，若再進行併購，也僅會考慮規模較小、偏向「工具或平台技術」型的交易。

從投資角度來看，Eli Lilly與Genmab代表了兩種不同但同樣炙手可熱的醫藥投資故事。一邊是已經實現龐大現金流與股息成長、但估值可能「接近完美」的減重藥巨頭；另一邊是仍高度倚重量產前臨床數據與未來銷售預估、對臨床結果與監管時程極為敏感的腫瘤新藥開發商。兩者共同點在於：市場都已經將對未來數年高成長的預期，提前反映在股價上。

對長線投資人來說，這意味著不能只盯著題材或過去報酬率。肥胖藥市場最終規模、價格談判與給付規則走向，將決定Lilly現有本益比是否站得住腳；Genmab則必須證明，EPKINLY早期線聯合療法、Rina-S在婦科腫瘤的差異化、安全性數據，以及petosemtamab在頭頸癌與大腸癌的拓展，能如期在2027年前後轉化為實際營收，並支撐其在DARZALEX權利金之外的獨立價值。

當前利率與政策環境多變，醫療支出控管壓力升高，對高成長醫藥股的耐心勢必不如零利率時代。Eli Lilly被降評只是第一個警訊，未來不排除有更多券商對相關高估值醫藥股重新檢視假設。投資人若要在這波醫藥創新浪潮中分一杯羹，恐怕得比以往更仔細拆解每一筆營收預估背後的臨床數據與政策風險，而不是只看「減肥神藥」或「抗癌神藥」四個字就一頭熱追進。

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