軟體巨頭SAP(SAP)近日遭到券商Citizens調降投資評級，主要原因在於第四季營收表現不如預期，且關鍵的雲端積壓訂單（Cloud Backlog）成長速度放緩。Citizens分析師Patrick Walravens發布報告，將SAP(SAP)的評級從「優於大盤」（Market Outperform）下調至「市場表現」（Market Perform），顯示市場對於這家德國軟體大廠未來的成長動能轉趨保守。

雲端積壓訂單成長僅25%不如預期

本次降評的核心關鍵在於雲端業務的成長疑慮。分析師指出，SAP(SAP)當前的雲端積壓訂單（CRB）成長率為25%，低於市場普遍預期的26%。這不僅代表成長動能低於預期，更是該公司近九個季度以來最緩慢的成長速度。分析師解釋，這種放緩現象比預期更為明顯，部分原因是訂單結構轉向大型數位轉型專案，這類合約通常涉及較長的導入期或採用彈性架構，導致營收認列速度變慢。

下修未來三年營收與獲利預測

基於營收動能減弱，Citizens全面下修了對SAP(SAP)的財務預測。針對2026年，非國際財務報導準則（non-IFRS）的每股盈餘（EPS）預估值從6.87歐元下修至6.84歐元，低於市場共識的7.15歐元，預估總營收為399億歐元。2027年的EPS預估值更從8.00歐元大幅下修至7.41歐元，遠低於市場共識的8.48歐元，預估營收為434億歐元。此外，券商也首次提出2028年的財務預測，預估EPS為8.08歐元，總營收為475億歐元。

地緣政治緊張促使客戶轉向主權SaaS

除了訂單結構因素，宏觀環境的變化也對SAP(SAP)造成影響。報告中特別提到，日益升溫的地緣政治緊張局勢，已導致許多客戶在選擇軟體服務時，更加重視「主權SaaS」（Sovereign SaaS）的選項。這意味著客戶傾向尋求能確保數據主權和符合在地法規的雲端解決方案，這種趨勢正在改變跨國企業採購軟體的決策模式，進而影響了SAP(SAP)標準雲端產品的接單狀況。

第四季獲利優於預期但營收未達標

回顧最新公布的財報數據，SAP(SAP)在獲利端仍展現一定韌性。公司第四季Non-GAAP每股盈餘為1.62歐元，優於分析師預期的0.11歐元。然而，投資人更關注的營收指標卻出現落差，第四季總營收為96.8億歐元，較市場預期短少了8000萬歐元。這種「獲利超標但營收未達標」的現象，通常暗示公司雖有良好的成本控制能力，但在頂層營收的擴張上遭遇逆風，這也是導致券商決定調整評級的主要原因之一。

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