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今年 11 月，一則新聞在自行車圈傳開：位於台北大安森林公園旁、營運超過 45 年的捷安特門市「102 單車」宣布熄燈，全店三折出清，店主在臉書寫下道別文，惹哭一票在地人──很多人第一台腳踏車是在這裡買的、小孩學會騎車的記憶也在這裡留下。
一家開了半個世紀的單車店說再見，表面上是租約到期，骨子裡卻反映出：疫情紅利退潮、實體通路壓力上升、自行車市場從大熱回到冷卻的現實。當連「地標級捷安特門市」都選擇熄燈時，身為產業龍頭之一的巨大(9921)，自然也躲不掉這一輪寒冬。
台灣「自行車王國」，正搖搖欲墜
過去一年出口超過 1,000 萬輛、全球市占第一的年代，已經是歷史；2023 年起，台灣整年自行車出口量首度跌破百萬輛，產業量級直接縮水一截。巨大和美利達雖然今年前 3 季仍然維持獲利，股價卻雙雙跌破 15 年線：巨大的股價比 2010 年還低，美利達也回到 2012 年附近的價位，市場已經用價格表決「不再給王國溢價」。
很多人第一反應會說：這只是疫情後去庫存、撐過這一輪就好。但在產業打滾超過 50 年、年營收超過 300 億的建大總裁楊銀明 卻直接下了另一個結論：「春燕不會再回來。」意思是：這不是單純庫存循環，而是結構性的位移。
巨大 (9921) 是我的持股之一，也是我虧損最嚴重的股票，成本約在 180 元，如今帳面已經有 50% 的虧損，過去一年不斷有股友問我該不該賣? 應該繼續攤提嗎?
先說結論，巨大現在是一家「景氣還在谷底盤、但去庫存進入尾聲，靠電動車與新通路慢慢修復」的公司，不是要倒，也不是高成長股，而是典型「自行車景氣循環＋產品升級循環」股。要賭它回到疫情高峰那種榮景，大概不切實際；但如果願意用庫存循環＋E‑bike 成熟化的角度來看，它在這個位置，比較像是一檔「還有護城河、但需要時間」的公司。
今天文章我們就來深入聊聊看，巨大(9921)當前的危機與未來的轉機都在哪?
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巨大是一間怎樣的公司？
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營運衰退的原因？（庫存循環＋關稅＋E‑bike 結構變化）
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未來轉機有哪些？（庫存見底、電動車＋碳權＋產地轉移）
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阿勳觀點
巨大(9921)是一間怎樣的公司？
巨大集團創立於 1972 年，是全球前三大的自行車品牌與代工集團，旗下包含 GIANT、Liv、Momentum 等自有品牌，同時也替多家歐、美大廠 OEM/ODM，產品從入門休閒車到高階公路車、登山車、E‑bike 一應俱全。
營運版圖涵蓋台灣、大陸、歐洲、美國等地，在全球擁有十多座生產基地與品牌通路，尤其在中高階運動車與 E‑bike 領域，長期市佔維持世界前段班，是少數兼具品牌溢價與規模經濟的台灣傳產。
從營收結構來看：傳統自行車＋相關零配件仍是主力，但 E‑bike 比重近年快速提升，疫情高峰期曾佔整體營收約 30～35%，目前因通路去庫存與需求修正，略回落至約 25～30%
從營收結構來看，巨大約有 65% 來自自有品牌（GIANT、Liv、Momentum、CADEX 等），35% 來自 OEM／代工，代表它的獲利與估值，已經更多是『品牌公司＋通路』的思維，而不是純粹幫別人做車的代工廠。
地區別：歐洲約佔 4 成、北美約 9% 多、大陸與其他市場分別佔一成多到兩成，歐洲已是最大單一市場，也是 E‑bike 成長最關鍵的戰場。
營運衰退的原因？
一、疫情紅利提前把未來需求透支，現在還在還債
2020–2021 年疫情期間，歐美瘋健身、搶單車，自行車與 E‑bike 出貨爆發，巨大營收與 EPS 創歷史新高。
問題是，通路為了搶貨，大量拉高庫存，等到 2022–2023 年生活恢復正常、景氣降溫，需求拉回正常軌道，但庫存卻堆滿倉庫，全球自行車產業一起進入漫長的去庫存週期，巨大也不例外。
數字上可以看到：巨大 2022–2023 年營收自高峰下滑，2024 年營收年減約 10%，2025 年前二季營收仍處在年減個位數到低雙位數範圍。
毛利率從疫情高峰的 26～27% 掉到 2023 年低點約 18～19%，2024–2025 年才慢慢爬回 20～22% 左右，但與高峰期相比仍明顯下修。
二、關稅＋消費保守，美國短期難當成長主力
美國行政命令自 8 月 7 日 起對台灣輸美自行車加徵 20% 對等關稅，並疊加在原 MFN 稅率之上：
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一般自行車：11% + 20% = 31%
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電動輔助自行車（E-Bike）：0% + 20% = 20%
雖然部分在途貨物可沿用舊稅率，但多數 8 月後出貨將直接承擔新關稅。對巨大而言，2025Q1~Q3 年美洲佔 9%，今年以來銷售額年減約 20%。看的出有直接影響，但為因應關稅上路，巨大自 5 月起即已調整美國市場售價約10%，也暫停原有促銷方案，提前轉嫁部分成本。
但整體美國市場仍被關稅與終端需求拖累，一方面關稅問題壓抑了進口與售價彈性，另一方面，當地消費者在高利率、景氣不明下，對這種偏「消費性、休閒性」產品的支出更保守，美國短期不會是巨大營運的主戰場。
三、E‑bike 從「爆發期」進入「成長放緩期」
E‑bike 是這幾年自行車產業最大的新成長引擎，特別是在歐洲，有些國家電動自行車銷量已超越傳統腳踏車。
對巨大而言，E‑bike 毛利率通常優於傳統車，是拉高毛利與 ASP 的關鍵。問題在於：
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疫情期間 E‑bike 同樣被通路瘋狂拉貨，後來庫存也堆高，去化速度比預期慢。
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2024–2025 年，E‑bike 雖然仍然成長，但增速明顯放緩，巨大在法說會中也把口吻從「高速成長」調整為「穩健成長＋產品升級」。
E‑bike 對巨大來說，2022 年達到約 80 萬台高峰，之後因通路去庫存與景氣修正，量先殺到 2024 年不到 50 萬台，2025 年才預估略為回升到 52 萬台上下；而且目前 E‑bike 量體仍以 OE 代工為主，自有品牌 OB 雖然重要，但在總量上還沒完全接手代工掉下來的那一段，這也是為什麼 E‑bike 雖然是成長方向，短期卻很難一口氣把 EPS 拉回疫情高峰。
此外，E‑bike 本來不是台灣供應鏈最拿手的領域，雖然巨大、美利達這幾年都積極布局，巨大上半年電動車營收占比約兩成出頭、美利達甚至超過五成，但在電動車的核心供應鏈裡，關鍵零組件與系統玩家已經換人當，台灣只剩部分車架與整車優勢。
四、中國品牌的低價競爭
2023 年台灣對美國、歐盟的自行車出口金額大幅衰退，只有中國對這兩大市場的出口逆勢成長逾一倍；反過來，台灣對中國的自行車出口，在 2025 年前 10 個月卻衰退了近 7 成，代表全球供應鏈重心正在往對岸移動。
在中低階自行車與部分 E‑bike 市場，中國本土品牌與代工廠近年快速崛起，憑藉規模與成本優勢，以更低的售價搶攻歐、美與新興市場，迫使包含巨大在內的台灣廠商必須讓出部分低價位帶，集中火力在中高階產品。
「中國品牌把低階車與部分電動通勤車的價格帶打得很低，巨大如果硬搶，只會變成跟別人拼價格、犧牲毛利；可是真要守住品牌與毛利，又得接受出貨量不會再回到過去那種爆量時代。」
五、人權風險直接打到毛利比較好的那一塊
2025 年 9 月，美國海關暨邊境保護局（CBP）突然發布暫扣令，暫時扣押巨大輸美產品，理由是公司在聘僱移工上疑似違反國際勞工組織（ILO）訂定的 5 項「強迫勞動」指標，被點名涉及收取高額仲介費、債務束縛等問題。
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CBP 評估，若暫扣令無法在短期內解除，可能影響巨大約 4～5% 合併營收，折合約新台幣 30 億元；由於美國業務本來就偏向中高單價產品，這一刀砍到的其實是毛利率比較好的一塊。
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更麻煩的是時間：過往案例顯示，與美方就勞工、人權議題溝通往往曠日費時，要恢復出貨並不容易，期間不只會少掉營收，也會增加額外的合規、補償與稽核成本。
巨大在事件爆出後，宣布擴大「零招聘費政策」，承諾補償移工過去支付的仲介費，並檢討整體人力供應鏈，希望藉此修復品牌形象與國際信任。
