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【產業戰隊VIP】台灣唯一癌症高階醫療設備開發大廠
- 本文章內容僅為法說會訊息分享以及教學案例之用，內文提到的股票與產業皆非個股推薦，僅為訊息分享傳遞與個人交易心法與心得，進場前請謹慎風險評估、損益自負
【產業戰隊VIP】台灣唯一癌症高階醫療設備開發大廠
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前言： 硼中子捕獲系統能有效結合標靶放大治療效果，治療次數少且副作用低
- 全球癌症放射治療市場持續成長：根據統計，2023年全球癌症放射治療市場規模約80億美元，隨人口老化、癌症發病率上升、治療技術進步及對早期癌症診斷與治療需求增加下，放射治療市場快速成長，預估至2036年市場規模將再放大至440億美金，年複合成長率達14%。
- 近年為進一步提升治療效果，放射治療技術持續創新與發展，其中，質子、重粒子和硼中子捕獲治療為尖端粒子治療之技術代表，這些粒子治療利用不同射束的物理特性，將放射量高度集中到腫瘤部位，已達精準破壞腫瘤而不傷害正常組織之治療效果。
- 質子治療主要利用帶電質子束精準照射腫瘤，依其布拉格峰特性，可以在質子束進入人體達特定深度後才釋放大部分能量，而前後方正常組織所承受的放射劑量能控制在非常低的程度，使質子治療在重要器官周圍或是複雜部位有治療優勢；然而質子治療需要配合精準定位與呼吸控制，且適用於有明顯範圍的單一腫瘤。
- 針對腫瘤範圍過大、多顆腫瘤、浸潤型或瀰漫型腫瘤，硼中子治療具有顯著的治療優勢。
- 資料來源:禾榮科
公司簡介：台灣唯一 BNCT 供應商，佈局長期營運成長
- 禾榮科技成立於2017年，為一專注加速器型硼中子捕獲治療系統（AB-BNCT）技術開發與商業化廠商，提供癌症精準治療，成為BNCT全方位解決方案提供者為目標。
- 股本：14.16億元。
- 擁有完整研發、製造與經營管理團隊，主要股東為漢民集團，集團資源豐沛有利公司在高資本癌症高階醫療設備治療市場之拓展。
- 禾榮為全球第二家取得醫療器材認證設備(TFDA)，僅次於日本住友(PMDA認證)。
- 主要產品：
- 加速器硼中子捕獲治療 (Accelerator-based BoronNeutron Capture Therapy, AB-BNCT)
- 資料來源:禾榮科
- BNCT治療原理
- 資料來源:禾榮科
- BNCT 市場定位
- 資料來源:禾榮科
- 為何需要BNCT：腫瘤在治療期間或在 TPS(治療計畫)規劃期間，可能會有形狀變化或擴大範圍導致在真正實際執行治療時會出現部位差異，禾榮科的 AB-BNCT 治療計畫由禾榮科自主開發，並具有自主研發的 Monte-Carlo 計算引擎，有別於全球其他團隊，在階級二的加速模式下，僅需 10~15 分鐘就能夠完成與一百萬顆粒子等同的遷移模擬計算，治療區域內每個體素(voxel)的計算誤差更維持在 1.5%以內。
- 資料來源:禾榮科
商業模式：未來將有穩定且持續累加之治療收入與設備維護收入
- 禾榮擁有設備與藥品兩項主要營收貢獻；設備部分，醫院可採用一次性買斷或租賃分潤模式，單台設備買斷價格約 12 億元，租賃方式則看禾榮與醫院如何分配治療收入。
- 維護費用約 6000萬~1億元。
- 藥品部分，若療程依 100 萬元計算，約有 40 萬元藥品收入(依成年人體重 60 公斤計算)需支付給禾榮科，以及治療前 FPBA 診斷收費，由於藥品利潤高於儀器銷售。
- 資料來源:法說會資料、永豐投顧
成長動能：
- 台灣：依衛福部公布的癌症新個案數，考量20-30%復發可能性，每年潛在病患11,600人，預計需部署至少7台BNCT設備。已在中國醫藥大學新竹附設醫院設置，臺北榮民總醫院也已開工。持續與台灣其他中心級醫院溝通推廣。
- 全球：每年潛在病患約1,510,000人，可部署500台以上設備。目前亞洲地區以日本、新加坡、泰國、越南為起點，與當地中央醫院合作。全球佈局策略則是推向美國、歐洲等全球市場。
- 資料來源:禾榮科、國票投顧
競爭優勢：藥械合一，專利保護及完整的解決方案
- 全球唯一「藥械合一」可提供完整 AB-BNCT 服務的公司，且台灣相關治療費用低於國外，BNCT 具潛在海外旅遊醫療商機。
- 已布局中國醫新竹附醫以及台北榮總，有望搶佔醫院軍備競賽市佔率，目前已與臨床醫師合作多項新藥臨床試驗及研究，未來期能滿足更多癌症醫療需求。
- 專利佈局
- 資料來源:禾榮科
- 與其他廠商競爭力分析：禾榮科AB-BNCT 為高效率超熱中子產生系統，質子轉換效率(Proton Efficiency)達4.8，為競爭對手4倍以上，質子電流與功率最低，運轉成本亦為最低，由於中子產生效率高，治療室中殘留的輻射劑量低，只需1分鐘待核種衰變後即可進行下位病人治療，一天治療人數可達6人以上，使用效率顯著優於 Sumitomo。
- 資料來源:法說會資料、永豐投顧
營業狀況：25、26年預計僅藥品銷售收入，2027年正式取證商轉營運起飛
- 資料來源:XQ
- 股利政策：尚未開始獲利，無股利分配
- 資料來源：XQ
技術分析: 小破月線，近期支撐守住
- 小破月線，但近兩個月低點有守住。目前均線糾結，表態方向將很重要！
- 資料來源:XQ
- 持股達400張以上的大股東持股比例仍高達87.64%，千張大戶籌碼達80.12%，籌碼集中度高及穩定。
- 資料來源: XQ
籌碼: 外資高檔區買盤持續
- 分點籌碼：起漲開始外資買盤不斷，買超前六大有四個分點皆是外資劵商。
- 資料來源:XQ
法人看法：
- 國票投顧：投研部預估禾榮科 2025 年營收僅有少部份藥品銷售收入，稅後 EPS 仍是虧損的-1.90 元；預期 2027 年起禾榮科將步入營運起飛期，主因(1)2027 年北榮 AB-BNCT 完工並啟用、中醫大 BNCT 維修維護費用入帳、(2)2026 年底藥證及 BNCT 臨床試驗完成並於 2027 年開始認列病患治療收入，2027 年營收可望增加至 28.73 億元，YoY+682%，稅後 EPS 8.09 元；(3)預期 2028 年因國內外的機器設備需求強勁，EPS 可望達 15.57 元，以禾榮科2028 年 EPS 15.57 元與國際同業 PER 評價(瑞典 Elekta AB 81X、比利時 IBA 38X、德國西門子(含 Varian) 25X)，給予禾榮科上市後的合理區間價格為 647~1,246 元(based on 2027 年~2028 年(F)PER 80X)，給予區間操作評等，目標價 947 元(2027 年及 2028年 PER 區間價的均值)。
- 永豐投顧：除日本住友AB-BNCT 設備已於日本取得批准上市並商轉外，禾榮 AB-BNCT 系統設備也已取得 TFDA 醫療器材認證，為全球開發進度第二快之廠商，且相對住友，禾榮機器使用功率較低且效率較高，市場競爭力足；2027 年北榮機台預計取證商轉後，除機台設備銷售與維護收入外，可隨著治療人數增加認列藥品收入，後續隨適應症擴充與海外市場拓展，禾榮未來獲利將呈跳躍式增長，建議重點關注。評價部分，參考 2020 年 8 月西門子醫療以 164 億美元價值收購質子放射腫瘤設備製造商 Varian Medical 100%股份，相當於每股價格 177.5 美元，以 2020 年當年度營收與獲利來看，併購價格相當於市值營收比 5.2 倍與本益比 50 倍。考量禾榮已成功取得全球第二張、國內首張 AB-BNCT 醫材認證，並已累計百例以上治療案例，明年底可望取得 BPA 藥證正式商轉，為國內首家大型高階醫療設備開發廠，在集團資源支持下有機會加速佈局國內醫療體系並跨足海外市場，掛牌後評價可望比擬國際大型醫療設備大廠與海外布局有成之台灣生技大廠，獲利起飛期本益比可望上看 30-60 倍。
- 群益證劵：禾榮科為全球少數、台灣唯一取得 AB-BNCT 醫材許可證的供應商，採用「設備 +藥物」的策略，初期透過設備建置 (買斷、租賃或 BOT 模式 )進入市場，後續產生維修服務 (年費約設備售價 5-9%)及高毛利專用藥物 (BPA/FBPA) 的長期現金流，預期財報在 2027 年以後轉佳。
結論：全球唯一提供全方位BNCT解決方案公司
- 禾榮 AB-BNCT系統設備也於 2024 年取得 TFDA 醫療器材認證，為全球開發進度第二快之廠商。且相較於日本廠商具有價格、低營運成本高功效優勢，加上持續布局專利保護和自主開發系統下，未來搶下市場佔有率更具競爭力。
- 漢民集團的豐沛資源幫助下，公司發展策略明確已台灣兩家醫院布局，搭配明年底藥證如果順利取得，2027年將是禾榮科的營運起飛年。
- 資料來源:禾榮科
- 與佳世達合作攜手打造建置BNCT中心，近期與中國明基醫院署合作協議，以5,500萬美元（約新台幣16.8億元）首度將加速器硼中子捕獲治療（AB-BNCT）中心建置推向海外。
- 挪威主權基金是全球最大的主權投資基金，也是各國投資經理人的重要參考指標之一。禾榮科成為唯一還在興櫃就入此基金榜單的公司，顯示公司的前景與技術獲得挪威主權基金的肯定，也為市場投資人打入一根定海神針。
- 本報告僅為法說會訊息分享，絕非投資決策買賣判斷。投資決策請投資人務必自行判斷風險與評估。建議投資資人切記要勤勞追蹤公司最新動態，掌握度務必提高，同時不忘善設停損停利，控制風險。
