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一、油價上漲對 Excelerate 營收與獲利的衝擊
油價飆升往往帶動全球石油氣價格同步上揚。在 2021 – 2022 年能源價格高漲期間，Excelerate Energy(EE)的營收出現劇增。2022 年公司總營收達 24.73 億美元，較 2021 年的 8.89 億大幅成長，主要來自石油氣銷售收入暴增。圖 1 顯示，2022 年 EE 82% 的營收來自液化石油氣(LNG)與石油氣銷售，而來自 FSRU 租賃/終端服務的穩定收入僅占 18%。
（名詞解釋：FSRU 是 Floating Storage and Regasification Unit 的縮寫，為浮式儲存再氣化船，是一艘大型 LNG 運輸船）
一、油價上漲對 Excelerate 營收與獲利的衝擊
油價飆升往往帶動全球石油氣價格同步上揚。在 2021 – 2022 年能源價格高漲期間，Excelerate Energy(EE)的營收出現劇增。2022 年公司總營收達 24.73 億美元，較 2021 年的 8.89 億大幅成長，主要來自石油氣銷售收入暴增。圖 1 顯示，2022 年 EE 82% 的營收來自液化石油氣(LNG)與石油氣銷售，而來自 FSRU 租賃/終端服務的穩定收入僅占 18%。
（名詞解釋：FSRU 是 Floating Storage and Regasification Unit 的縮寫，為浮式儲存再氣化船，是一艘大型 LNG 運輸船）
這反映高氣價環境下，EE 積極為客戶採購並轉售 LNG，雖推升營收規模，卻因屬低毛利的通路業務使獲利沒有同比例飆升（ 2022 年淨利 8,000 萬美元，僅略增於 2021 年的 4,120 萬）。管理層指出， 2022 年營收暴增主要來自巴西 Bahia 終端全年售氣貢獻，但也因 LNG 現貨交易與轉租業務相對減少、以及氣價高漲推高運營成本，導致利潤率受到壓縮。
圖1：Excelerate Energy 不同業務年度營收構成。高油價推升 2022 年 LNG /石油氣轉售收入激增，但 2023 年後大幅回落。
高氣價對 EE 營運帶來複雜影響。一方面，能源緊缺促使部分國家緊急租用 FSRU 或增加採購，EE 抓住機會在阿根廷提供季節性再氣化服務（ 2022 年冬季部署 Exemplar 號接收 12 船 LNG）、在歐洲簽訂新租約（如與芬蘭簽 10 年租船，德國租用 Excelsior 號 5 年），並於價格高峰時促成即期售氣業務（如向芬蘭終端出售再氣化石油氣）。另一方面，高昂現貨價格也壓抑了一些市場的 LNG 需求。
例如孟加拉在 2022 年 7 月停止所有即期 LNG 採購，導致當年兩座 FSRU 年均利用率官方未公布，惟管線輸量顯著下降（相較 2021 年約 65% ）；國內出現嚴重電力短缺，被迫增加燃煤發電來替代昂貴 LNG。巴基斯坦亦因價高買不起現貨，2022 年 LNG 進口量僅 6.9 百萬噸，較 2021 年 8.2 百萬噸驟降約 16%；多次國際招標流標無人投標，被迫提高燃油/煤炭發電以應急。
同時，因應高價環境，這些國家普遍趨向簽訂長期合同鎖定供應以降低波動風險。EE 管理團隊也積極介入：2022 年底開始與孟加拉洽談長約，並在 2023 年 2 月簽署 20 年期供應合約，每年 0.7 百萬噸 LNG 來自 Venture Global；隨後又與卡達達成 15 年供氣協議（ 2026 年起年供 100 萬噸 LNG）。這些舉措顯示 EE 在高油價時期選擇轉向長約策略，確保氣源與服務需求穩定，同時減少即期市場敞口。
此外，高價格帶來的資金壓力與風險控制亦是管理重點。EE 在 2022 年 4 月 IPO 後隨即建立 3.5 億美元循環信貸額度，確保在 LNG 價格暴漲時有充裕流動資金採購燃料及履約。公司透過金融衍生品對衝部分價格風險，避免商品價差劇烈波動衝擊現金流和營運資本。從 2023 年起，隨著全球石油氣價格趨穩，EE 已將業務重心重新聚焦於穩定的 FSRU 租賃及終端服務，石油氣轉售收入占比驟降（ 2024 年僅佔營收 28%），帶動毛利率明顯回升。
2024 年 EE 淨利潤達 1.53 億美元，較前一年增長 21%，顯示在調整策略、鎖定長約並控制營運資金後，公司成功消化了高油價期間的衝擊，恢復更健康的盈利水準。
二、油價走勢與 EE 股價歷史關聯
Excelerate Energy 股價與國際油價並非緊密聯動。2022 年 4 月公司上市後，正逢油氣價格飆高，EE股價一度隨市場樂觀情緒從發行價約 24 美元升至 30 美元上下。然而，後續走勢顯示股價對油價上漲的反應較為鈍化。在 2022 年下半年油價維持高檔時，EE 股價反而回落至 20 美元出頭；2023 年上半年隨著油價回跌，EE 股價進一步探低至約 15 美元的谷底。直到 2023 年底油價反彈至每桶 80~90 美元、加上公司基本面利多（新合約簽訂、盈利回升），EE 股價才顯著走強重返約 30 美元。
整體而言，EE 股價與油價走勢相關係數不高，未展現上游能源股那種同步同幅度波動的態勢。據統計，EE 上市以來股價日漲跌與 WTI 原油價格日變動的相關係數估計僅在 0.2 ~ 0.3 左右，明顯低於能源板塊平均（約 0.59 ）。
影響 EE 股價的關鍵，更多在於自身商業模式與契約保障。Excelerate 超過 85% 營收來自平均 12 年的長約保底，採取 take - or - pay 收費模式，意味著無論即期油氣價格如何波動，公司大部分現金流皆有保障。利潤來源主要與 FSRU 投運率掛鉤，而非國際油氣價格。因此當油價上漲時，EE 並不像上游能源公司那樣直接受惠。在油價高檔期間，若客戶因承受成本壓力反而減少 LNG 需求，EE短期內甚至可能受到負面影響（如 2022 年南亞客戶降載情況）。
不過，這種滯後效應往往透過長約機制平滑：EE 的租賃合約通常包含最低支出條款，確保即使 LNG 實際進口量下降，公司仍能按約收取租金/服務費。正因如此，EE 股價走勢相對獨立於油價，更多反映市場對其現金流穩健度、新合約拓展以及股息等因素的預期。一項分析指出，Excelerate 業務模式「將公司與商品價格波動隔絕開來」，其防禦性在能源行情巨幅震盪時尤為明顯。總體來看，油價並非驅動 EE 股價的直接引擎；高油價帶來的市場情緒影響有限，投資人更關注的是 EE 長期合約簿的價值與公司的全球佈局執行力。
圖 2：Excelerate Energy 股價 VS 國際油價歷史走勢（ 2022 – 2024年底 ）。藍線為 EE 股價，紅線為 WTI 油價。可見兩者相關性不高：例如 2022 年底油價仍高企但 EE 股價已回落。EE 之業務現金流主要由長約支撐，故其股價對油價上行反應相對遲鈍。
三、高油價下主要客戶國的 LNG 採購與再氣化量變化
Excelerate Energy 的 FSRU 服務遍及多個新興國家市場，高油價環境下這些國家的 LNG 需求行為各有變化。下面聚焦孟加拉、巴基斯坦、阿根廷、巴西四個 EE 主要服務國，分析其在能源價格高漲時的採購策略轉變與再氣化吞吐量變動，以及對 EE 營運的貢獻影響：
- 孟加拉：高度依賴進口 LNG 發電。在 2022 年油氣暴漲時，孟加拉於 7 月起停止即期 LNG 購買，以避免支付天價，導致全年 LNG 進口量大減，兩座 FSRU（其中一座由 EE 提供）平均利用率僅約 55%。
全國出現長達數月的日常限電。為降低未來價格風險，孟加拉政府迅速轉向長約策略：2022–2023 年間連簽4筆長約，包括與卡達能源、阿曼 OQ 以及 Excelerate Energy 和 Summit 集團等，總計約 每年 380 萬噸、為期 10–15 年的供應。其中 Excelerate 將自 2026 年起每年供應 0.85 – 1.0 百萬噸 LNG 為期 15 年。長約價公式多採與油價掛鉤約 13% 磋商（略高於市場平均，反映孟加拉信用風險溢價）。
這些舉措顯著提升了孟加拉長協覆蓋率，使其即使在高油價時也能獲得相對可負擔的燃氣供應。對 EE 而言，孟加拉策略轉向長約意味著 FSRU 利用率和租金收入更穩定，同時公司作為供應商還將從 2026 年起直接參與該國 LNG 貿易，開創新的利潤來源。
- 巴基斯坦：擁有 2 座 FSRU 終端（其中卡拉奇 Port Qasim 第一座由 EE 與合作夥伴提供）。2022 年能源危機下，巴國長約以外現貨採購幾近停滯，全年 LNG 進口從 2021 年的 820 萬噸降至 690 萬噸。由於國際現貨價遠超負擔能力，國營 PLTL 公司多次 LNG 採購招標無一投標。
面對石油氣短缺，政府被迫實施配給並改燒本地煤發電。能源部長甚至表示： LNG 已不在我國長期能源計劃中，宣布未來數年不新增燃氣電廠、改擴建 4 倍煤電產能，以降低發電成本。這代表在高價衝擊下，巴基斯坦實質上出現需求破壞，對 LNG 進口的依賴度下降。
對 Excelerate 而言，巴國即期需求驟減對 FSRU 的即用即付收入構成挑戰，不過其長約租賃費用部分應仍有保障。EE 與當地合作的 Elengy 終端在 2022 年仍接卸 74 船 LNG 並向管網供氣 2190 億立方英尺（雖略低於 2021 年）。儘管進口量下滑，該終端全年運行可用率達 97.6%。也就是說，即使氣源不足， FSRU 仍處於待命狀態並收取容量費。未來巴國除非財務狀況改善，否則難以簽訂新長約，EE 在巴市場的擴張受限。但現有終端合作關係對公司貢獻以穩定租金收入為主，高油價對其直接影響相對有限。
- 阿根廷：屬南美季節性 LNG 買家，高價時仍不得不進口以解決冬季供應缺口。2022 年阿根廷在峰冬季同時運營 2 座 FSRU（由 EE 提供的 Expedient 號常設於 Escobar，Exemplar 號季節性部署於 Bahía Blanca ），合計接收 約 41 船LNG。即使價格昂貴，政府耗資補貼以避免民生能源斷供。2023 年起形勢有所緩解：隨著國內 Vaca Muerta 氣田產能提升及新管線投用，阿根廷削減季節性 LNG 依賴。
2023 年冬季只保留 1 座 FSRU 運營，進口量約 30 船，較往年腰斬。EE 的 Exemplar 號 2022 年支援完阿根廷冬季後即調往歐洲芬蘭投租，阿國並未在 2023 年再向 EE 租入第二艘 FSRU。2024 年阿國官員亦表示無需額外 FSRU，預計僅透過 Escobar 終端應付冬季需求。高價階段阿根廷雖未能大量縮減進口，但其應對之道是加速能源自主步伐，用中長期方案降低 LNG 需求。
對 EE 而言，阿根廷市場在 2022 年提供了一次短期利基（季節租約帶來可觀利潤），但隨後此需求減少，使公司少了一項臨時業務收入來源。然而，憑藉先前出色履約，EE 與阿國仍維持良好合作關係（亦在洽談協助建液化出口廠等計畫），未來有望在該國能源版圖轉型中尋找新機會。
- 巴西：石油氣消費與水力發電調度息息相關。2021 年大旱令巴西創下日均 2,300 萬立方米的 LNG 進口紀錄，而 2022 年降雨恢復、水電好轉，配合國際 LNG 價高，巴西大幅削減 74% 的 LNG 進口量，日均僅 600 萬立方米。 Petrobras 在 2022 年第四季幾乎停買 LNG，稱主要因水電充裕，“石油氣電廠調度大減”所致。
四國 LNG 進口趨勢
2021 到 2023 年間孟加拉、巴基斯坦、阿根廷與巴西的進口量（單位：百萬公噸），圖 3 顯示。可以看到，孟加拉在 2022 高油價時大幅減少即期採購，進口量短暫探底後於 2023 因長約補貨而回升；巴基斯坦自 2021 以後逐年下滑，反映財政壓力與即期標案流標；阿根廷 2022 受冬季臨時需求拉抬，2023 則隨 Vaca Muerta 氣田增產而回落；巴西因水力發電情況劇烈波動，2022 進口驟減、2023 重新回升。
值得一提的是，Excelerate 自 2021 年底接手 Petrobras 的 Bahia 浮式終端營運後，雖然 2022 年需求暴跌導致該站幾乎閒置，但合約採一次性租金（1.02 億雷亞爾，約 1,870 萬美元）並由 EE 按 2021‑09 至 2022‑12 的租期攤提，故即使下半年無船靠泊仍能確保服務收益。同時 EE 另有兩艘 FSRU 長約部署於 Guanabara 灣與 Pecém，並未受即期量波動衝擊。2023 年巴西再遇乾旱、LNG 進口短暫倍增後，Bahia 租約於年底到期且未續簽，EE 隨即將 FSRU 轉租給德國，示範了其船隊調度靈活度與資產回報效率。
整體呈現「油價越高對新興國入口趨避風險、轉向長約」的輪廓，正好說明 Excelerate 依賴長約鎖定船期的重要性。圖例右上角可點選國家名稱單獨查看趨勢，便於聚焦個別市場。
圖3：四國 LNG 進口趨勢
Excelerate 自 2021 年底承接了 Petrobras 位於 Bahia 再氣化終端的運營權，因此 2022 年巴西 LNG 需求驟降也令該終端處於閒置或低負荷狀態。不過，由於合約規定Excelerate向Petrobras提供的是一項為期2年的終端運營服務（Bahia 終端租賃合約總價 1.02 億雷亞爾（約 18.7 百萬美元），係 2021-09 簽署，租期自 2022-12 止；並非年度收入，而是一次性租金，Excelerate 按租期分攤確認收入），因此即便 2022 年下半年幾乎無船卸入，EE 仍能獲得約定的服務收益。
此外，EE 在巴西另有 FSRU 租給 Petrobras（ Guanabara 灣和 Pecém ），這些長約也不受即期進口波動影響。2023 年巴西又遇乾旱發電吃緊，LNG 進口一度較前年同期增逾 1 倍。Petrobras 於 2023 年底租約到期後未續租 Bahia 終端，EE 順利撤出並將 FSRU 資源投向更高回報市場（如2024年轉租給德國使用）。
總的來說，巴西在高油價時選擇彈性進退：行情貴且不缺電就少進口、價落或供電吃緊再增進口。這種需求的快速起落透過合約安排，大體未撼動 Excelerate 在巴西的收益基礎。公司在油價高檔期透過 Bahia 專案短暫拓展了下游售氣業務，但隨後也全身而退，將重心轉回核心的 FSRU 租賃服務。未來若巴西出現新的民營 LNG 項目（受益於石油氣市場改革），Excelerate 仍有機會以租賃或技術合作方式參與，繼續貢獻其在該國的業務版圖。
綜上，高油價環境下，各國因經濟承受力不同而採取了「抑需 + 長約」或「替代 + 轉型」等策略。對 Excelerate Energy 而言，長約模式提供了有效緩衝：儘管部分市場需求縮減導致即用收入下降，但公司透過與客戶重議條款、擴展長期合作，維持了 FSRU 艦隊的高稼動率和現金流穩定。
同時，EE 靈活調度船隊，將閒置資產迅速部署至需求旺盛地區（如將阿根廷季節船調往歐洲），創造新的增量收益。高油價帶來的短期挑戰，反而促使 Excelerate 深化與客戶的伙伴關係，協助後者規劃長遠能源供應（例如幫孟加拉、巴基斯坦設計進口方案，協助阿根廷探討出口計劃）。這不僅穩固了 Excelerate 在全球 FSRU 領域的領先地位，亦為其未來業務增長奠定了更堅實基礎。相信隨著國際能源市場趨於成熟，Excelerate Energy 將持續扮演關鍵角色，在油價漲跌中提供客戶所需的彈性解決方案，同時確保自身營運績效的穩健延續。
警語：本報告僅供學習與參考，不構成任何投資建議；投資須依個人風險承受度審慎評估，過去績效不代表未來結果。
