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美利達(9914)與巨大(9921)為台灣自行車雙雄，2020年疫情爆發時，市場原預期歐美業務佔比超過80%的美利達會受影響，因此股價下跌超過30%。但隨著疫情發展，自行車需求不減反增，加上電動自行車的展望樂觀，一度推升美利達股價超過290元。若看好電動自行車的市場成長性，可持續關注美利達。
台灣第二大自行車廠，美利達跨足自有品牌與ODM代工
美利達是台灣第二大的自行車廠，僅次於巨大。美利達擁有自有品牌Merida，約佔營收35%；以及 ODM業務，協助Specialized、Centurion代工，約佔營收65%。其中Specialized為美國前三大的自行車品牌公司，美利達不僅為其代工，也持有Specialized 35% 股份，是美利達主要獲利來源之一。美利達的產品主要銷售於歐洲，其次為美洲與其他地區(圖1)。近年來，歐洲盛行電動自行車(e-bike)，美利達也積極推出相關產品與服務，市場預期電動自行車有機會成為美利達未來成長的動能。
轉投資Specialized獲利年增超過1倍，第三季EPS創12季以來新高
美利達第三季營收僅72.8億元，季減4.1%，年減7.0%，第三季原為自行車的傳統旺季，但上游廠商因疫情而保守看待自行車需求，導致零組件不足，加上海運缺櫃，部分訂單無法順利出貨；營業利益5.4億元，季減12.9%，年減0.9%；稅後淨利13.7億元，季增18.2%，年增61.2%，稅後淨利大幅成長，主要原因為轉投資SBC (Specialized) 受惠於自行車終端需求強勁，獲利較去年同期大幅成長1.4倍；EPS 4.51元，創近12季新高。
步入傳統淡季、加上零組件缺料，第四季稅後淨利季減近50%
美利達第四季營收為69.3億元，季減4.8%，年減5.6%，第四季為自行車傳統淡季，加上零件缺料的影響，營收較前季、去年同期衰退；營業利益預期為5.1億元，季減4.8%，年增26.2%，營業利益年增的原因為產品組合優化，電動自行車產值占比預計提升，毛利率有望較去年同期提升1.3個百分點至13.9%，加上營業費用控制得宜，營業利益率預計較去年同期提升1.9%至7.4%；預估稅後淨利7.2億元，季減47.2%，年增21.6%，稅後淨利較前一季明顯衰退，主要是自行車步入淡季，預期終端需求轉弱，加上第三季獲利基期較高(圖2)，推估轉投資SBC獲利將較前一季大幅衰退63.5%，使第四季稅後淨利季減接近50%；EPS 2.44元。
上游供給受阻但終端需求熱絡，美利達2020年營收減少，但EPS仍大幅成長
美利達2020年營收預計為270.5億元，年減4.2%，主要受到零組件缺貨，加上因疫情干擾，備料、生產規模過於保守，因此營收不如2019年；營業利益20.3億元，年增18.5%，主要原因為產品組合優化，預估電動自行車產值占比自2019年的44.0%提升至46.0%，有望推升毛利增加約0.4個百分點，且營業費用控制得宜，顯著改善獲利能力；稅後淨利36.5億元，年增41.1%，稅後淨利較2019年大幅成長，受惠於轉投資SBC因自行車終端需求強勁，獲利跳躍式成長、本業產品組合優化，獲利能力提升；EPS 12.19元(圖3)。
電動自行車高單價、需求年複合成長率達9.2%，將成為未來成長動能
展望2021年，美利達營收、獲利預期將持續成長，主要動能之一來自(1) 電動自行車預計持續成長 (2)德國電動自行車工廠擴廠。根據ReportLinker最新的研究報告指出，2021-2028年全球電動自行車的年複合成長率(CAGR)達9.2%。而美利達的法說會則指出，目前全球電動自行車約為350萬輛、滲透率15%，預計未來最多可成長到640萬輛、滲透率27%。電動自行車成長性高，加上產品單價較高。2019年電動自行車的ASP約為5.7萬元，傳統自行車的ASP約為1.8萬元，電動自行車的ASP為傳統自行車的2.7倍。此外，電動自行車的毛利率也較高，因此隨著電動自行車產值占比提升，美利達產品組合將進一步優化，推估電動自行車產值占比提升1%，將使毛利率增加0.2個百分點(圖4)。
為了因應電動自行車持續成長，美利達擴建原有的德國工廠，預計2021年5月第一條生產線投產，2022年產能將漸進擴充到9萬輛/年。德國工廠擴產，將進一步增加電動自行車的產能，有助於在零組件缺料問題解決後，滿足電動自行車快速成長的需求。
缺料問題有望緩解、下游回補庫存，2021年第一季淡季不淡
展望2021年第一季，美利達營收有望達69.2億元，季增7.9%，年增31.7%，營收增加主因為上游零組件缺料問題有望逐步緩解，下游廠商則因2020年上游缺料，加上終端需求暢旺，使目前庫存水位普遍偏低，有補足庫存水位的需求，使得第一季營收將淡季不淡；營業利益5.1億元，季增7.9%，年增43.4%，營業利益因產品組合持續優化，使美利達的毛利率，微幅提升0.8個百分點至15.0%；稅後淨利9.1億元，季增30.9%，年增82.9%，稅後淨利成長動能主要來自SBC獲利維持高檔、本業營收、獲利同步改善，加上2020年第一季基期較低；EPS 3.06元。
三大利多加持，2021年EPS有望創歷史新高
市場預期，美利達2021年營收可達329.4億元，年增24.1%，營收成長動能包含 (1)2020年因缺料使訂單遞延至2021年 (2)電動自行車成長動能強勁，市場預期電動自行車成長率達30-50%，出貨量有望達30.5萬輛，產值有望達152.7億元，占比近50.0% (3)下游回補庫存，傳統自行車有望微幅成長6-7%，出貨量達80.0萬輛，產值達155.4億元；營業利益24.6億元，年增23.6%，營業利益受惠產品組合持續優化，高毛利率的電動自行車產值占比自46.0%增加至50.0%，毛利率預計能提升0.8個百分點至15.1%；稅後淨利40.9億元，年增13.1%，稅後淨利成長幅度較2020年小，主因為2020年轉投資SBC獲利為高基期，2021年SBC獲利成長幅度僅約10%；EPS 13.63元，有望創歷史新高(表1)。
2021年EPS有望創歷史新高，目前本益比位於歷史區間中下緣
2021年1月12日美利達的收盤價為247.5元，以2020年的EPS 12.09元來看，美利達的本益比約為21倍(圖5)，位於歷史區間的中段，但若以2021年的EPS 13.63元來看，本益比則僅為18倍，位於歷史區間中下緣。考量到2021年電動自行車展望樂觀、訂單能見度高，EPS有望創歷史新高，美利達基本面展望樂觀有望將股價推升至歷史區間中上緣，給予逢低買進的投資評等。
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