我的網誌
華爾街正密切關注運算能力市場中所謂的「照付不議」合約，這可能成為人工智慧發展熱潮中，金融鏈條最脆弱甚至可能斷裂的一環。這類合約，例如阿卡邁與Anthropic近期達成的協議，是頂尖AI實驗室與雲端平台為確保運算資源而簽訂的。這些協議也涵蓋了與硬體製造商及電力供應商的合作。根據合約規定，客戶無論最終是否實際使用，都必須為圖形處理器、伺服器時間和其他投入資源付費。
營收落後付款進度，AI新創面臨財務風險
這些款項通常會作為預期營收列入未出貨訂單，但往往要等到興建中的資料中心正式運作後，資金才會真正到位。隨著AI技術普及，頂級大型語言模型的營收雖然有望成長，但AI技術的商品化也可能讓模型價格變得更便宜。一旦合約開始計時，無法保證營收能及時趕上預設的付款進度。DA Davidson科技研究部門指出，像OpenAI這樣的公司，在不確定未來是否需要這些運算能力，甚至不知道能否負擔的情況下，就做出了為期三到五年的每月固定付款承諾。對運算資源的使用者來說，這是一項極具風險的舉動。如果他們未能籌集到足夠的資金來支付已簽約的運算費用，整個系統就可能面臨崩潰。
科技巨頭背負隱形債務，表外承諾引發擔憂
在AI基礎建設擴張的過程中，照付不議合約在科技產業鏈中正快速蔓延。根據摩根士丹利的報告，新興雲端服務商CoreWeave的大部分營收正是來自這類合約。Alphabet(GOOGL)也將照付不議合約列入其高達8110億美元的採購義務之中。由於這些是未來的付款承諾而非正式債務，它們構成了科技業龐大的表外承諾。BCA分析師雖然認為對表外債務的擔憂有些過度，但這些承諾的確讓投資人感到不安。要精準估算這些承諾的總額非常困難，因為它們多半隱藏在各家公司財報的附註中，且合約本身往往是不公開的。華爾街日報統計這個數字高達3兆美元，而日經新聞的估算則為1.65兆美元。具體到大型語言模型實驗室，Anthropic承諾在2030年前投入7500億美元用於運算，而The Information報導指出，OpenAI未來10年可能投入超過5000億美元。
資金缺口成焦點，AI供應鏈面臨嚴峻挑戰
國際清算銀行在近期的分析中指出，華爾街對其中一些專案的營收前景缺乏清晰的能見度，這些專案將前期的資本支出轉化為多年的營運費用。例如，Citizens Securities分析師Greg Miller指出，Oracle(ORCL)為了達到雲端營收目標而承諾的建設計畫，資金來源仍充滿不確定性。雖然客戶預付款能提供部分資金，但考量到高達1530億美元的資金缺口，未來仍需依賴運算的營運現金流或股權融資來填補。在輝達(NVDA)方面，該公司今年上半年應收帳款大增63%，Miller認為，從大型雲端服務商到晶圓代工廠，照付不議合約的鏈條目前看似完整未斷，但也意味著風險正層層傳遞。
能源業歷史恐重演，法律糾紛與金融風險攀升
照付不議合約起源於能源產業，如今美國科技業也發現了這種結構的優勢。然而，具備能源專業的Vinson & Elkins律師事務所合夥人James Barratt警告，專為資料中心專案量身打造的照付不議協議，未來恐將引發一波法律糾紛。歷史經驗顯示，在大規模專案融資領域，當市場首次出現重大劇烈波動時，營運階段往往會爆發糾紛。銀行界對私人債權人和大型雲端服務商之間的表外融資安排提供支持，這也引發了對金融系統穩定性的擔憂。例如，Meta Platforms(META)將從特殊目的實體租用路易斯安那州的Hyperion資料中心，並用租金收入來償還投資人。包括Elizabeth Warren在內的四位美國參議員曾致信財政部指出，目前AI的整體營收還不足以償還整個產業鏈的巨額債務，雖然AI公司宣稱資料中心的建設最終會實現獲利，但這個假設是否準確仍是未知數。
