在決策者正密切討論聯準會利率政策、持續性通膨以及政府日益增長的融資需求之際，美國財政部擴大的債券回購計畫似乎已經觸及極限。根據法興銀行（Société Générale）美國利率策略主管 Subadra Rajappa 於 9 月 11 日發布的報告指出，財政部在首次擴大規模的回購操作中，最高額度設定為 60 億美元，最終接受了 52 億美元的證券。儘管投資人提交了 105 億美元的報價，但認購倍數僅約為 2 倍。Rajappa 表示，這是該計畫啟動以來的最低認購倍數，遠低於 2025 年大部分時間常見的 9 至 10 倍水準。財政部先前提高回購規模的理由，是參與度一直很強，且收到大量具吸引力的長天期債券報價，但初步結果顯示，市場參與度的成長速度，並不足以支撐回購上限擴大三倍的目標。

財政部擴大收購範圍，回購策略出現重大轉變

比起偏低的認購倍數，此次操作的組成結構可能透露出更多市場現況。在 40 檔符合條件的證券中，財政部接受了高達 23 檔的報價，相比過去通常只集中在約 3 檔舊款公債，這次涵蓋範圍大幅擴大，其中更包含 9 檔從未在計畫中購買過的證券。早期的操作主要集中在少數較舊的 20 年期公債，如今廣泛的選擇可能是官方刻意改變策略，但也可能意味著為了達成擴大後的收購目標，財政部不得不撒下更大的網。預計於 9 月 24 日進行的下一波 20 年至 30 年期長債回購，Rajappa 認為將進一步協助市場判斷這是否為單一的調整，或者證明更大規模的回購需要財政部從結構上更廣泛的證券中進行購買。

長債流動性隱憂浮現，牽動美股估值與房貸

對於債券投資人而言，這次的結果引發了市場對於財政部是否有能力利用回購計畫，作為強大且易於擴展的工具來支撐長期債務市場流動性的質疑。如果市場參與度持續受限，財政部可能被迫接受較不利的價格、進行較小規模的操作，甚至改變未來發行債務的數量與到期日結構。這些決策將直接影響長期公債殖利率、殖利率曲線的形狀，以及整體經濟的借貸成本。必須注意的是，房貸利率、企業融資成本以及整體美國股市的股票估值，都對長期政府公債殖利率的變化極為敏感。此外，回購並不一定會減少聯邦債務，因為財政部通常透過發行其他證券來為購買提供資金，該計畫的主要目的仍是改善市場流動性並管理未償債務的結構。

20年期美債(US20Y)壓力倍增，11月發債成風向球

Rajappa 認為，20年期美債(US20Y)最有可能在政府 11 月公布季度發債計畫時面臨發行量的縮減。自從財政部於 2020 年重新發行以來，該期限一直難以發展出可靠的投資人基礎，前財政部長梅努欽（Steven Mnuchin）更曾在 2024 年建議政府應考慮取消 20 年期公債，因為其融資成本相對較高。法興銀行指出，財政部的回購活動實際上凸顯了 20 年期公債領域的持續弱點，透過回購舊債可以提供一種漸進的方式來減少未償還金額，同時為未來規模較小的標售做準備。如果財政部希望對長期殖利率發揮更大的影響力，直接改變發行量最終可能比不斷擴大回購操作更加有效，因此 11 月的發債公告將成為官員是否準備減少 20 年期債務供應的重要測試。

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