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兩家從加密貨幣礦工轉身的AI資料中心營運商 Mara Holdings(MARA) 與 Soluna Holdings(SLNH)，正以多GW電力開發案搶攻「neocloud」市場。前者貼近變現、後者火力十足，在高利率與融資壓力下，上演一場算力、資本與時間的賭局。
當投資人談到「neocloud」雲端新勢力，腦中浮現的多半是 Nebius(Nebius) 與 Iren(Iren) 這類已交出多倍漲幅成績單的明星股。但在AI浪潮推動下，更高風險、也可能更高報酬的新黑馬，正悄悄成形——從加密貨幣礦業急轉彎，投入AI資料中心的 Mara Holdings(NASDAQ: MARA) 與 Soluna Holdings(NASDAQ: SLNH)，就是其中最具代表性的兩檔。
這兩家公司在過去一年多，陸續宣告要「擺脫不賺錢的挖礦模式」，把既有的電力與場址資源，轉化為面向AI運算需求的資料中心。對投資人而言，故事的核心不再只是比特幣價格，而是誰能在日益吃緊的算力與電力供給中，築起穩定的經常性收入。隨著全球AI市場預估到2033年將以年複合約30.6%的速度成長，AI資料中心的電力需求也被 Goldman Sachs(Goldman Sachs Group) 預測在2027年將是2025年的兩倍，Mara與Soluna的策略，自然備受關注。
先看開發火力。從管線規模來看，Soluna是明顯的「大胃王」。公司在2025年第三季管線突破1GW後，短短一季便攀升至4.3GW，成長速度驚人。管理層將這一躍歸功於新的電力削峰評估、積極簽訂條款書(term sheets)，以及六個新進入開發階段的專案。對資料中心營運商而言，能鎖定大量電力與開發容量，就等同於在未來年度，預先預約了高額的經常性營收空間。
Soluna的做法，與同業 Iren 的路線頗為相似：先把GW數搶下來，營收模式與商業化細節則留待日後優化。這種「先卡位、後變現」策略，在需求狂飆期看似合理，但代價是持續燒錢。就目前為止，Soluna仍在大量消耗現金，且多數場址尚處於施工初期，距離「充電完成、開始收租」仍有好幾年的路要走。
相較之下，Mara偏向「先變現、再擴張」路線。雖然公司透露的合併營運與開發容量約2.2GW，看起來不如Soluna壯觀，但Mara已在近期明確提出短期目標：要在不久的將來交付超過1GW的IT算力容量，直接切入AI運算客戶的需求。這意味著，Mara在多個場址的建設進度已更接近「通電上線」，在高利率環境下，可較早以租金與服務費支撐現金流，減少對外融資依賴。
從營收結構來看，兩家公司都還沒真正「脫礦」。Soluna今年第一季營收約940萬美元，較去年同期成長58%，來源仍是資料中心代管服務與加密貨幣挖礦的混合；Mara則交出1.746億美元的營收，雖然數字遠高，但年減18%，主要仍來自挖礦業務。兩家公司同樣在財報中揭露沉重的淨虧損，顯示轉型成本並不輕。
不過，Mara在「AI化」上已邁出關鍵一步。公司近期與私募大戶 Starwood Capital Group(Starwood Capital Group) 達成合作，將在Mara既有電力容量基礎上共同開發、融資與營運數位基礎設施。這不只是幫Mara分攤前期資本支出，其實也是對外釋出訊號：Mara正試圖把手中的能源資產，包裝成能直接服務雲端大客戶與AI運算的基礎建設平台。Soluna也採用合資與聯盟模式分擔成本，但由於多數專案離營收期程仍遠，短期內可回收的現金流有限。
對投資人而言，選擇在於「潛力 vs.進度」。Soluna憑藉4.3GW管線，未來若順利全數通電並租出算力，理論上能創造比Mara更驚人的營收天花板。但這一切建立在數年工程與融資順利的前提上，而越長的建置期，就越暴露在利率波動、政策變化與地方反對聲浪的風險之中。美國各地社區對AI資料中心的環保、用水與用電疑慮正在升溫，一旦新增專案遭遇阻力，現有已建成的設施反而可能因稀缺性而變得更有價值。
Mara的優勢，在於「離錢比較近」。由於部分專案即將或已進入可營運階段，Mara較有機會先與大型雲端服務業者或AI公司簽下長約，及早鎖定高額經常性收入。配合與Starwood的合作，其財務結構在短中期可望相對穩健，也保留了未來在部分新場址「不必再找合資夥伴」的彈性，享有更高的收益持股比例。
當然，不論選哪一檔，都不是穩健型投資人會輕易下手的標的。眼前的現金流仍以挖礦為主、轉型進度未完全明朗，加上整體AI技術和需求仍在快速變化，任何一個環節出錯，都可能影響未來10年營運表現。真正的關鍵，正如分析所言：投資人願意等多久，讓已鎖定的GW電力容量，慢慢轉化成實際美元收入。
在Nvidia(NVDA)等老牌AI受益股早已翻數十倍、主流雲端巨頭成本壓力升高之際，這些「二線算力供應商」有機會成為下一批被市場關注的對象。但回顧過去的多倍股歷史，並不是每一個早期看起來充滿想像的故事，最後都能安全靠岸。Mara與Soluna的AI轉型賭局，既是對算力需求永續成長的信仰考驗，也是對資本紀律與執行能力的期末考。未來幾季財報與專案進度，將是檢驗這兩家「雲端黑馬」到底只是題材，還是真正要長跑十年的關鍵指標。
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