美股過去一年漲勢幾乎全靠 AI 概念股撐起，非 AI 股票仍未真正收復戰前高點；同時，特朗普政府對聯準會施壓、伊朗戰事推升通膨與殖利率，使市場在「AI 通縮」說與「戰爭通膨」現實間拉扯，增添這波失衡牛市的風險。

美股表面欣欣向榮，但推開指數光環，底層結構其實愈來愈畸形。根據 Fidelity Global Macro Director Jurrien Timmer 的追蹤圖表，過去一年標普 500 指數雖然持續創高，但幾乎全由一籃子人工智慧(AI)相關股票帶動；若剔除 AI 概念股，其餘股票組合迄今仍未正式站上伊朗戰爭前高點。換言之，投資人以為自己買的是「大盤」，實際上卻是把大筆資金壓在少數 AI 贏家身上。這種極端分化，在最新一波大跌日中更一覽無遺：當天標普 500 大跌 2.6%，但 Goldman Sachs 編製的「非 AI 籃子」幾乎持平，顯示賣壓幾乎集中在 AI 題材。

AI 股與非 AI 股的表現鴻溝，也清楚反映在個股命運上。企業軟體公司 C3.ai(AI) 最新一季營收年減幅度驚人，執行長 Thomas Siebel 甚至用「unspeakably horrible（糟糕到說不出口）」形容銷售表現，坦言問題出在「銷售執行崩盤」，而不是市場需求或產品競爭力。公司被迫大幅重組銷售、產品與服務團隊，並宣布裁員 35% 以壓低成本。股價卻在財報前後徘徊於約 10.75 美元附近，幾乎沒有反彈，反映市場對「AI 故事股」的耐心正在耗盡：真正能把 AI 轉成穩定現金流的企業不多，一旦執行出差錯，估值立刻回到「地心引力」之下。

與 C3.ai 形成鮮明對比的，是專攻生命科學與藥廠領域雲端解決方案的 Veeva Systems(VEEV)。該公司第一季在研發（R&D）與商務（commercial）兩大業務線皆有明顯進展，管理層將功勞歸因於客戶需求廣泛且產品執行穩健。執行長 Peter Gassner 特別點名新平台 Falcon，是將 AI 應用推進到「agentic labor」概念——讓 AI 代理人自動處理高度專業、具產業情境的工作。搭配 Crossix 等數據衡量工具及 Vault AI、Vault CRM 的導入，公司正把 AI 變成客戶日常流程的一部分，而非僅止於行銷口號。儘管財報後股價從 178.72 美元回落至約 167.69 美元，顯示成長股整體承壓，但與許多 AI 概念股相比，市場仍願意為其具體商業模式付出溢價。

這種「AI 真金白銀 vs. AI 夢幻故事」的分水嶺，在指數層面也十分清楚。不同研究機構回顧，像 Nvidia(NVDA) 這類 AI 受益股自 2020 年以來漲幅高達逾 1,300%，部分 AI 驅動選股工具也曾提前點名 Palantir、AppLovin 等大飆股。與之對照的是，部分 AI 概念或周邊供應鏈股票——例如近期在盤前重挫的 Super Micro Computer(SMCI)——一旦市場風向轉向，股價跌勢同樣兇猛。這種「分化中的分化」，正在放大投資人對 AI 題材泡沫與輪動風險的焦慮。

壓力並不只來自企業基本面，也來自宏觀環境。美股期貨在最新一輪交易日前大多走低，因美國為報復直布羅陀海峽附近美軍直升機遭擊落，對伊朗展開新一波空襲，引發中東局勢升溫疑慮。道瓊期貨下跌約 0.46%，標普 500 期貨跌 0.57%，科技股集中的 Nasdaq 100 期貨更挫 1%。與此同時，美國公債殖利率全線走高，10 年期公債殖利率升至約 4.54%，30 年期更逼近 5.02%。在折現率走升的情況下，高估值成長股與 AI 概念股承壓本就在預期之內，市場卻仍習慣性地「逢跌買進」少數 AI 指標股，讓風險高度集中。

通膨前景亦為 AI 牛市投下一層陰影。即將公布的美國 CPI 數據，市場預期月增 0.5%、年增 4.2%，主要受到能源價格推升。核心 CPI 預估月增 0.3%、年增 2.9%，但克里夫蘭聯準銀行模型預測未來數月通膨恐再度升破 4%。在這樣的背景下，新任聯準會主席 Kevin Warsh 卻主張，AI 將帶來結構性的價格下跌，「AI 會讓幾乎所有東西變便宜」，因此有空間先降息，再同步縮減聯準會 6.7 兆美元資產負債表，用所謂量化緊縮（QT）來抵消通膨風險。

問題在於政治干預陰影正壓在聯準會頭上。自 Donald Trump 重返白宮後，司法部對前任主席 Jerome Powell 與理事 Lisa Cook 展開刑事調查，學界普遍憂心這將侵蝕央行獨立性。如今，Warsh 如要在伊朗戰爭推升通膨、金融市場已開始押注升息的情境下貿然降息，外界勢必質疑這是為配合白宮「救股市」而非為長期經濟著想。市場一旦開始懷疑聯準會獨立性，債市可能提早用腳投票，要求更高殖利率來彌補政治風險，結果將同時拉高企業融資成本並壓縮股市估值，尤其是依賴低利率環境支撐高本益比的 AI 成長股。

從投資結構來看，這意味著一個矛盾局面：一方面，AI 概念股仍是標普 500 上漲的主力，也是不少主動與被動基金無法忽視的權重；另一方面，這些公司對利率變化與風險偏好反轉的敏感度遠高於傳統產業。Jurrien Timmer 所說的「市場寬度收窄」，其實就是這種結構性偏斜——只要少數 AI 權重股一波修正，指數就會遭到重擊，而多數「非 AI」企業即便基本面穩健，股價仍長期原地踏步。

值得注意的是，外圍市場與其他資產類別也在回應同一組宏觀壓力。英國 FTSE 100 與 FTSE 250 近期盤旋在三週低點附近，中東停火談判與旅遊需求疲弱拖累 WH Smith 等旅遊零售股暴跌。加密貨幣市場則在地緣風險與比特幣回調下同樣承受賣壓，狗狗幣 DOGE 雖然一週重挫 18%，卻仍吸引大戶逢低承接與 ETF 資金小幅流入，顯示全球資金仍在尋找「高波動高報酬」標的，只是風險定價顯然愈來愈不均衡。

在這樣的失衡牛市中，投資人面臨的關鍵問題，不只是要不要「追 AI」，而是如何面對政策與戰爭風險疊加的局面。若 Kevin Warsh 堅持以 AI 通縮論作為降息理由，卻無法說服市場這是獨立專業判斷，聯準會公信力恐面臨新一輪考驗；一旦債市信心動搖，過去十多年由低利率堆砌出的科技與 AI 估值恐會被重新定價。下一步，美股可能不再是單純的「科技多頭」或「景氣衰退」故事，而是檢驗央行獨立性與 AI 真實生產力的雙重壓力測試。對投資人而言，最實際的提問或許是：當指數漲勢幾乎全靠 AI 撐起，一旦這個單一支柱出現裂縫，誰來接手？

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