私募信貸市場規模已逼近 1.8 兆美元，New Mountain Finance 砍價出清 4.77 億美元資產，Blue Owl 限制贖回、被迫將 14 億美元貸款賣給退休基金與自家保險公司；UBS 估最壞情境違約率恐飆至 15%，AI 成長帶來的技術顛覆反成最大風險來源。

在 AI 投資熱潮與高利率環境交錯之下，原本被視為「華爾街最賺錢新宇宙」的私募信貸，正快速從明星變成風險焦點。從 New Mountain Finance (NASDAQ: NMFC) 大手筆出清資產，到 Blue Owl Capital (NYSE: OWL) 對投資人關上贖回大門，再到 UBS Group (NYSE: UBS) 罕見點名最壞情境違約率恐上看 15%，一連串訊號讓這個規模高達 1.8 兆美元的市場被貼上「下一個次貸」的標籤。

先看動作最快的 New Mountain Finance。公司宣布，其旗下 New Mountain 私募信貸基金以約 94% 公允價值價格，一口氣拋售 4.77 億美元資產，接近先前預告最多 5 億美元的處分上限。管理層解釋，此舉目的是「提高投組多元化、降低 PIK（以票息資本化）收入比例、強化財務彈性」，並強調交易價格是以去年 12 月 31 日帳面公允價值為基準。表面上看來，折價幅度不算驚人，但在一個標榜「穩定收益」的資產池中，主動出清本身，就已是對風險情緒的投票。

壓力並不只在 New Mountain。過去幾個月，Blue Owl Capital 風波不斷。該公司永久限制一檔 16 億美元私募信貸產品的投資人贖回，隨後又將 14 億美元貸款打包出售給幾家大型退休基金與自家保險公司 Kuvare，成交價約為票面價值的 99.7%。雖然折價極小，顯示資產質量尚稱穩健，但市場真正擔心的是：為何必須透過「關門＋轉售」的方式，才能維持產品穩定？在資訊不完全透明的私募市場，這樣的舉動足以放大恐慌情緒。

反映在股價上，OWL 今年以來已重挫 28%，賣壓也迅速外溢至同業，包含 Ares (NYSE: ARES)、Blackstone (NYSE: BX)、Apollo (NYSE: APO)、KKR (NYSE: KKR) 等替代資產巨頭股價皆承壓。投資人開始質疑，這波倚賴零售資金與機構長天期部位擴張起來的私募信貸榮景，是否建立在過度樂觀的假設之上。

宏觀風險則由 UBS 拉響警報。該行最新報告指出，在最壞情境下，私募信貸違約率可能從原估 13% 拉高至 15%。驅動這一調整的關鍵，不是單純的景氣衰退，而是「AI 驅動的快速且劇烈產業顛覆」。換言之，當企業為了追趕生成式 AI、雲端與自動化競賽而加大資本支出，傳統商業模式被淘汰的速度也在加快，部分高槓桿借款企業恐無法在轉型過程中挺過來。

市場老手對此亦不敢掉以輕心。知名激進投資人 Boaz Weinstein 罕見公開警告，私募信貸可能出現「輪子開始鬆脫」的局面，點名業界在 AI 相關投資與槓桿上的激進行為。曾在《大賣空》中被廣為熟知的資產管理人 Danny Moses 則將目前私募信貸對零售市場的滲透，比擬為次貸風暴前夕房貸證券化的擴張模式——產品愈來愈複雜，真正了解底層風險的人卻愈來愈少。

從結構面來看，私募信貸之所以能在十年間膨脹至 1.8 兆美元，與銀行收緊監管、退出風險權重較高的中型企業放貸業務有關。資產管理公司順勢填補缺口，透過高收益貸款吸引保險、退休基金及富裕個人資金。以 New Mountain 為例，其投資組合中，軟體產業就占 22.2%，僅次於商業服務的 22.4%。這類看似「穩定現金流」的產業，在 AI 浪潮下卻可能面臨產品被取代的技術性衝擊。

值得注意的是，新出現的壓力點還包含利率與配息。New Mountain 公布，上季每股淨資產價值從 12.06 美元降至 11.52 美元，公司並宣佈把股利從每股 0.32 美元下砍至 0.25 美元，理由是「利率下調與信貸利差收斂」。在投資人眼中，這意味著未來利息收入成長受限、風險補貼變薄，一旦景氣反轉或違約升溫，保護墊將比過去更薄。

當然，也有業者與投資人認為擔憂過頭。支持者指出，目前的資產出售價格接近公允價值，Blue Owl 打包出售的貸款幾乎按票面成交，顯示整體信貸品質尚未惡化到 2008 年那樣的斷崖式崩壞。更何況，許多私募貸款結構為浮動利率，過去兩年已享受利差擴張紅利，留下相對充裕的利潤空間作為緩衝。

然而關鍵問題在於：當 AI 技術持續重塑各行各業的獲利模型，過去依靠歷史現金流與傳統風險評分做出的信貸決策，是否仍然有效？如果銀行體系之外累積的風險在景氣下行時同步暴露，監管機構是否有足夠工具與資訊介入？這些問號，目前都沒有明確解答。

展望未來，私募信貸很可能不會在短時間內爆出單一「雷曼時刻」，而是通過違約率緩步攀升、估值折價擴大、配息調降與流動性限制等方式，慢慢侵蝕投資人信心。對散戶與退休基金而言，更務實的做法，恐怕是在追逐高息之前，先弄清楚：自己買到的，是穩健收益工具，還是一個包裝精美卻高度仰賴低違約、低波動假設的結構性賭局。

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