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25Q2 自由現金流驟降，但本業營運現金流穩健
25Q2 對亞馬遜而言是一個過渡時期。整體自由現金流年減高達 66%，從去年同期的 530 億美元驟降至 184 億美元，引發市場短期擔憂。但深入財報可見，這並非營運惡化導致的現金流下滑，而是源於資本支出的爆炸性成長。25Q2 的營運現金流實則年增 12%，達到 1,211 億美元，顯示本業依舊強勁。
此現象的關鍵在於，亞馬遜正在進行其史上規模最大的 AI 基礎設施投資，2025 年全年 CapEx 有望超過 1,000 億美元。資金主要投入於資料中心擴建、自研 AI 晶片（Trainium、Inferentia）與 Amazon Bedrock 平台建設等三大領域。這些支出會在未來數季內轉化為更高的 AI 工作負載處理能力與雲端利潤率，當前現金流的收縮則被視為長線布局的必要代價。但更重要的是，亞馬遜是否能將此投資轉化成具有競爭力及變現能力的 AI 技術及雲端服務，因上一季漲幅有限主因競爭對手強勁及展望並不清晰，雲端業務市佔率遭到侵蝕。
AWS 成長放緩源於供應限制，並非需求疲弱
亞馬遜雲端服務（AWS）在 25Q2 的年增率為 17.5%，較市場預期 20% 稍低，連續兩季落後於微軟 Azure 與 Google Cloud。市場一度憂慮 AWS 在 AI 工作負載上失去優勢。但事實上，AWS 成長疲弱並非需求不足，而是明確的供應瓶頸所致，主要體現在電力與伺服器容量不足。
執行長安迪·賈西（Andy Jassy）多次強調，客戶需求遠高於現有基礎設施能提供的能力，公司正積極擴充資料中心與機房電力供應。AWS 雖然在 AI 工具的商業化上不如 Azure（如 Copilot + OpenAI）與 Google（Gemini）搶眼，但其優勢在於提供完整的基礎架構、自研晶片與開發者平台，打造具高度彈性與成本效益的企業級 AI 執行環境。
根據賈西表示，自研的 Inferentia 晶片在推論成本效益上較傳統 GPU 高出 30 ~ 40%，而下一代 Trainium3 晶片也已在研發中。AWS 的 AI 客戶在使用這些服務後，將能享有比對手更具競爭力的單位計算成本。這些策略意味著 AWS 雖短期受限於硬體部署，但中期回彈機會大增，尤其在高強度 AI 模型推論階段。
廣告與 Prime 訂閱是穩定獲利來源，轉型成效逐步浮現
與 AWS 的結構性轉型並行，亞馬遜在廣告與 Prime 訂閱業務上也展現出強大的現金流與毛利貢獻力。25Q2 廣告收入年增達 22%，至 157 億美元，為公司成長最快的部門之一。儘管亞馬遜並未公開廣告的營業利潤率，但多數分析師估計高達 50%，甚至優於 AWS。
除了廣告，Prime 訂閱用戶貢獻也日益關鍵。根據調查，Prime 用戶年均消費為 1,170 美元，遠高於非會員的 570 美元。這不僅提升客戶終身價值，也形成良性循環 — 越多用戶加入，廣告轉換率與平台依賴度越高。
在這種多元高毛利結構之下，亞馬遜正在逐步擺脫過去「低毛利零售商」的標籤，成為「廣告 + 雲端 + 訂閱」驅動的科技平台型企業。這也是目前本益比壓縮與長期 EPS 成長潛力間的最大落差來源。
根據公司財測，25Q3 營收預估為 1,740 ~ 1,795 億美元，以中間值 1,768 億美元計算，季增 5.4% / 年增 11%；市場則預估營收為 1,777 億美元，季增 5.9% / 年增 12%，EPS 預估為 1.56 美元，季減 7.1% / 年增 9.1%。
2025 年以後的戰略轉型，有望成為估值重評催化劑
展望未來，亞馬遜正進行的是一次「橫跨基礎、平台與應用層」的 AI 垂直整合轉型。從晶片（Trainium、Inferentia）、平台工具（Bedrock、SageMaker）、再到應用（Kiro、Agent Core、Alexa+），亞馬遜正在建立從 AI 訓練到實際部署的完整商業鏈條。
這種垂直一體化戰略不僅提升毛利潛力，更可有效控管運算成本，進一步擴大 AWS 在企業 AI 雲端運算市場的護城河。一旦目前資本支出帶來的供應端瓶頸紓解，AWS 成長有望重回 20% 水準。在此過程中，AI 廣告精準化與 Alexa+ 的商業化也將提供額外營收槓桿點，有望支撐 EPS 成長率。
綜合而言，亞馬遜當前的市場定位與估值，存在明顯的短期壓力與長期機會的不對稱性。短期雖因資本支出增加導致現金流與毛利承壓，以及雲端服務落後，但其全方位 AI 投資策略正逐步建構具備長線競爭優勢的技術與平台資產。
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