卡夫亨氏(Kraft Heinz)(KHC)是全球領先的食品和飲料公司，於2015年由卡夫食品集團和亨氏合併而成。該公司擁有超過200個知名品牌，包括亨氏番茄醬、卡夫起司、Mac & Cheese、奧斯卡梅耶肉品、費城奶油起司、Jell-O、Velveeta和Kool-Aid等，業務遍及全球。在2023年，卡夫亨氏的淨銷售額約為270億美元。公司總部設於芝加哥和匹茲堡，業務涵蓋調味品、醬料、起司、肉品、零食和飲料，服務零售、餐飲和外食通路。巴郡(Berkshire Hathaway)和3G Capital主導了這次合併，巴郡目前是最大股東。巴菲特承認合併效果不如預期，表示他對卡夫的收購價格過高。至2025年中，卡夫亨氏成為全球食品飲料行業銷售額排名第五的公司。其廣泛的產品組合和強大的品牌歷史上創造了穩定的現金流，但近年來行業內的利潤壓力和銷量停滯成為挑戰。

第二季財報：營收下降但每股盈餘超出預期

在2025年第二季，卡夫亨氏報告淨銷售額為63.5億美元，較前一年同期下降1.9%。扣除匯率和產品組合變動後的有機銷售下降約2%。公司報告了一次性93億美元的非現金減值費用，導致GAAP營運虧損達80億美元，但調整後的營運收入為13億美元，較前一年同期下降7.5%。調整後的每股盈餘為0.69美元，超出分析師預期的0.64美元，但仍較前一年同期下降11.5%。毛利率受到壓縮，GAAP毛利率降至約34.4%，較前一年低100個基點。GAAP淨虧損為78.2億美元，主要由於減值費用，但調整後的淨收入為15.7億美元，較之前的17.9億美元下降，調整後的淨利潤率約為25%。自由現金流強勁，季度內達到約15億美元，較前一年同期增長28.5%，反映出營運資金改善和成本控制。

卡夫亨氏股價反應：儘管盈餘超出預期但股價持平

截至2025年9月初，卡夫亨氏的股價約為27美元，接近52週低點約25.44美元，遠低於之前的36美元高點。年初至今，股價大幅下跌約25%，市場正在消化增長放緩和戰略變革。自7月底第二季報告以來，卡夫亨氏股價基本持平（+0.7%），落後於大盤。其未來股息收益率約為5.8%，在消費必需品類股中名列前茅，這有助於穩定以收入為導向的投資人需求。總結來說，卡夫亨氏最近的表現中等，雖然盈餘略高於預期，但持續的銷售和利潤下降讓投資人保持謹慎。

短期展望：通脹、銷量和股息穩定性成焦點

展望2025年剩餘時間，卡夫亨氏重申全年指引，並對其在複雜的消費環境中導航的能力充滿信心。公司預計全年有機淨銷售將下降1.5%至3.5%，反映出某些類別的銷量疲軟，但全球核心品牌的持續強勁。管理層重申其致力於有紀律的定價和促銷策略，以平衡競爭力和盈利能力。在盈餘方面，卡夫亨氏預計全年調整後每股盈餘在2.51至2.67美元之間，受成本效率、供應鏈改善和生產力計畫支持。重要的是，公司繼續瞄準超過90%的自由現金流轉換率，強調其強大的現金生成能力。這提供了充足的財務靈活性，以資助股息、減少債務和投資品牌支持計畫。管理層還強調其對品牌建設投資、創新管道和運營執行的關注。今年上半年增加的市場營銷支出已經促成了更強的品牌價值排名，類似的投資將繼續推動消費者參與。儘管某些北美雜貨類別的銷量壓力，卡夫亨氏仍然相信其強大的品牌、運營紀律和穩健的自由現金流的結合將使其達成2025年的目標。

策略重組：卡夫亨氏分拆成兩家公司

2025年9月，卡夫亨氏公布了自2015年卡夫食品集團和亨氏合併以來最為大膽的重組舉措。公司宣布計畫在2026年底前分拆成兩家獨立的上市公司，管理層表示此舉將簡化運營、明確戰略重點，並最終釋放股東價值。分拆旨在將卡夫亨氏增長較快、面向全球的業務與增長較慢、主要在北美的必需品分開。第一家公司將命名為Global Taste Elevation Co.，將擁有國際上更具共鳴和更高增長潛力的品牌。該單位包括亨氏番茄醬和醬料、費城奶油起司、卡夫Mac & Cheese和Classico醬料等。2024年，這些業務創造了約154億美元的銷售額，受益於歐洲、亞洲和拉丁美洲的廣泛地理覆蓋。其產品組合傾向於增長速度快於傳統包裝雜貨的類別，如調味品和醬料，公司歷史上享有中到高20%的營運利潤率。第二家公司暫名為North American Grocery Co.，主要由美國和加拿大的必需品組成，包括奧斯卡梅耶肉類、Lunchables、Kraft Singles、Kool-Aid、Jell-O和Maxwell House咖啡。2024年，該業務創造了約104億美元的銷售額，但其類別往往成熟或明顯下降，特別是冷切肉和粉狀飲料。這裡的營運利潤率較低，通常在中十幾個百分點，反映出增長較低和來自自有品牌的競爭壓力較大。管理層已確認兩家公司都將保留投資級信用評級，並將目標槓桿維持在淨債務對EBITDA的約2.5倍。重要的是，卡夫亨氏承諾維持合併後的股息，這在當前價格下每年每股1.60美元，收益率約為5.8%。分拆後，預計股息將在兩家公司之間分配。合理的情況是將每股1.00美元分配給Global Taste Elevation，意味著估計股價28美元時收益率為3.6%，而每股0.60美元分配給North American Grocery，對應於14美元股價時收益率為4.2%。這一承諾對於保持以收入為導向的投資人支持至關重要。仔細觀察估值顯示，管理層認為分拆可以釋放顯著的上行空間。假設Global Taste Elevation實現154億美元的銷售額和25%的EBITDA利潤率，EBITDA將達到約38.5億美元。調味品和醬料的可比公司如McCormick(MKC)的交易倍數約為12-13倍EV/EBITDA。在12倍下，Global Taste Elevation的估值約為460億美元的EV；減去約100億美元的債務，股權價值約為360億美元，或基於11億

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