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多數人沒看懂！91APP營收放緩是假象，這個數字才是成長關鍵

歐印前的慢熬 · 2025-09-04T05:41:57Z

\ud83d\udea8【紅燈警示區：閱讀前請務務必詳閱】\ud83d\udea8 這不是明牌，也不是買賣建議！本人非持牌分析師，內容純屬個人學術研究，你必須為自己的錢包100%負責！獨立思考，謹慎評估。筆名：歐斯卡｜歐印前的慢熬研究日期： 2025-09-02 ▌前言：在91APP-KY的喧囂中，我們來聊點底層的真實市場上對於91APP-KY的討論，大多聚焦在營收增速放緩與難看的業外匯損。但我認為這只是故事最表層的一部分。經過深度拆解後，我發現真正的關鍵，在於一個被多數人忽略的細節：即便在總經逆風下，核心營業利益的強勁增長。這篇筆記，就是要把那個藏在煙霧彈下的真實引擎挖出來，與你分享。 ▌第一章：91APP-KY所在的賽道，是星辰大海還是紅海一片？如果只看短期，台灣零售業確實吹起了逆風。根據統計，2025年Q2整體零售銷售年減1.6%，連線上銷售也罕見地衰退0.8%。身處其中的91APP，營收增速放緩似乎是不可避免的宿命。但，這就是全貌嗎？讓我們把鏡頭拉遠。結構性的趨勢，從未改變： D2C (Direct-to-Consumer)：品牌商拿回數據與會員主導權，是不可逆的長期戰略。 OMO (Online-Merge-Offline)：虛實融合是實體零售的唯一出路。 AI 賦能：提升營運效率的終極武器。這三大趨勢，構築了91APP所在的星辰大海。即便身處短期風暴，它的核心D2C業務，在排除特定產業干擾後，依然繳出了7.1%的增長，展現了超越產業平均的韌性。要理解它的地位，我們必須看懂整個產業鏈。在上游的品牌商與下游的消費者之間，91APP扮演的是數位轉型的「軍火商」與「賦能者」。特別是在中大型品牌OMO解決方案這個區塊，它幾乎沒有同量級的競爭對手，處於絕對的領先地位。這門生意，短期是逆風下的辛苦生意，但長期來看，它依然是一門坐擁結構性順風的好生意。 ▌第二章：91APP-KY真正的「護城河」，藏在哪三道牆後？當景氣好的時候，人人都是股神；只有在退潮時，才能看出誰的護城河是真材實料。我認為，91APP的防禦工事，由三道厚實的牆構成：第一道牆：高昂的「搬家成本」這不只是換一個軟體系統這麼簡單。當一個品牌的會員資料、銷售數據、ERP庫存、行銷活動全都與91APP深度綁定時，更換系統就像是要把整棟大樓的地基重打。這其中的時間、金錢、風險成本高到難以想像，確保了客戶極高的黏著度與超過90%的續約率。第二道牆：生態系的「聯合艦隊」 91APP不只是一家公司在奮鬥。它透過與電通(行銷)、輔翼(ERP)、愛德利亞(導購)等策略夥伴結盟，打造了一個「聯合艦隊」。客戶買到的不只是一個SaaS服務，而是一整套從前端引流、中台營運到後端管理的完整解決方案。這讓它的服務更深、更廣，也讓潛在競爭者更難以跨越。第三道牆：龍頭地位的「品牌心佔率」在中大型企業市場，「信任」與「穩定」壓倒一切。作為市場的領導者，91APP已經在眾多指標性客戶心中建立了難以撼動的品牌形象。這種「第一個就想到你」的優勢，在經濟逆風、企業決策更謹慎的時期，反而會更加凸顯，形成贏家通吃的局面。 ▌第三章：價值觀測站（一場思維的藝術展）【本章節法律風險提示】再次強調：這不是目標價預測。以下框架旨在幫助您從不同角度「感覺」價值，絕非買賣建議。讓我們打開氣象預報台：我的分析不預測「明天會不會漲跌」，而是分析「未來一季是吹順風還是逆風」。從財報來看，91APP正遭遇一場由「總經逆風」（外部環境）、「雲端成本上升」（內部結構）、與「業外匯損」（短期財務）疊加的「完美風暴」，導致市場給出了「午後雷陣雨」的預報。然而，風暴中心的「核心營業利益」在2025上半年依然錄得19%的年增長，這顯示公司的核心體質依然強健，只是被大雨淋濕了外衣。綜合來看，當前的價值氣候屬於典型的「濕冷的鋒面過境」。市場先生顯然只看到了眼前的烏雲與閃電（股價跌破$80），卻忽略了鋒面過後，氣壓回穩、陽光普照的可能性。策略上，逆勢投資者思考的是，在眾人倉皇躲雨時，這場雨究竟會下多久？是短暫的雷陣雨，還是長期的梅雨季？目前的價格，似乎已經把最壞的梅雨季給定價進去了。 ▌第四章：風險與反思 (硬幣的另一面) 沒有只漲不跌的股票，也沒有完美無缺的公司。以下是我持續緊盯的幾個潛在風險：毛利率的「新常態」：毛利率從過去78%高點降至71.9%，我們必須釐清，這究竟是因雲端成本造成的永久性結構改變，還是可以透過規模經濟與費用優化來改善的短期現象？營收成長的「失速」：短期營收增速放緩是事實。關鍵在於，這是否會變成永久性的「失速」？未來Q4旺季的營收表現，將是重要的觀測點。業外匯損的「常態化」：Q2的業外虧損嚴重衝擊了EPS。這是否代表公司在財務避險策略上存在漏洞？需要關注公司後續的管理與應對。總經環境的「長期化」：如果消費者信心持續疲軟，零售業的冬天比預期更長，那麼客戶的GMV成長將持續受壓抑，進而影響91APP的成長動能。 ▌結語：慢熬之後的思考走完這趟深度分析的旅程，希望你帶走的不是一個股票代碼，而是一套包含自我批判的思考框架。市場永遠充滿不確定性，唯一能把握的，就是不斷深化自己的研究品質。這篇筆記只是我研究的起點，更深入的數據與模型推演，我會持續進行。如果你也享受這種把事情想透徹的「慢熬」樂趣，歡迎在股市爆料同學會上按下「追蹤」我「歐斯卡」，或是Google搜尋「歐印前的慢熬」，這樣就不會錯過任何一篇深度研究的分享。也誠摯地邀請你在下方留言區，理性地提出你看到的其他風險或不同的觀點，讓我們一起把這家公司的輪廓描繪得更清晰。作者：歐斯卡【重要聲明(完整版)】本人並非持有執照之證券投資顧問、金融分析師或任何金融專業人士。本文所有內容，純屬個人基於公開資訊進行之研究與學習筆記，其目的僅為教育與學術交流。本文不構成任何形式之投資建議、買賣邀約、或誘使任何人進行任何投資決策之內容。文中所述之任何數據、觀點或預測，皆存在過時、錯誤或偏見之可能，本人不對其準確性、完整性或即時性做出任何保證。利益揭露：本人目前可能持有本文所討論之公司股票，因此存在潛在利益衝突。所有讀者應進行獨立思考，並在做出任何投資決策前，諮詢合格的金融專業人士。任何投資決策之後果，均由讀者自行承擔全部責任。資料來源：91APP-KY 2025 Q2 財報、2025/07-08 法說會簡報、公開資訊觀測站、台灣經濟部統計處。