#GSPC S&P 500指數 - 諾和諾德 25Q3 獲利受重組壓抑，然長線布局機會浮現？ ...

CMoney 研究報告 · 2025-11-06T06:59:52Z

諾和諾德 25Q3 獲利受重組壓抑，然長線布局機會浮現？【蔡秉修】 https://image.cmoney.tw/attachment/blog/1762358400/0d8f9657-ede1-4100-bea6-eb86d172a1a4.jpg 諾和諾德財政季度劃分方式：FY25Q3 為 2025 年 7 至 9 月、FY25Q4 為 2025 年 10 至 12 月，依此類推。諾和諾德(NVO)於 11 月 5 日盤後公布 2025 年第三季財報，營收年增 5.1%、EPS 年減 26.5%，主要受一次性重組費用影響。雖短期成長動能放緩，公司仍維持全年營收成長 8～11% 的財測，並持續擴充產能、推進口服減重與代謝疾病新藥。隨著供應改善與新適應症拓展，2026 年有望重啟成長循環，長線投資價值浮現。聚焦糖尿病與肥胖治療，諾和諾德百年轉型再加速成立於 1923 年的諾和諾德(NVO)為全球糖尿病治療龍頭，市值長年位居歐洲製藥業之首。公司早期以胰島素產品奠定基礎，隨後在 2017 年推出的 GLP-1 類藥物 Ozempic 與口服版本 Rybelsus 打開新成長曲線，而 2021 年問世的減重藥 Wegovy 更奠定其在肥胖治療市場的領導地位。三款藥物目前合計貢獻營收近五成，成為推動公司營收與獲利的雙引擎。除糖尿病與肥胖治療外，公司也積極布局罕見疾病領域，旗下 Alhemo 與 Mim8 皆在美歐申請上市。目前諾和諾德在全球超過 170 國設有據點，美國市場營收佔比約 55%，國際市場則以歐洲與亞太為主，後者在肥胖治療需求帶動下 2025 年第三季銷售年增高達 221%。主要競爭對手為禮來(LLY)，雙方在 GLP-1 與新一代三重激動劑藥物競逐激烈。根據 IQVIA 統計，公司全球 GLP-1 體量市佔仍達 59%，在國際市場份額高達 68%，穩居全球領導地位。重組費用壓抑獲利，但營收仍維持年增展現基本面韌性諾和諾德(NVO)2025 年第三季營收為 749.8 億丹麥克朗，年增 5.1%、季減 2.5%，主要受 GLP-1 藥物 Ozempic 與 Wegovy 銷售支撐。然公司組織重整與資產減損影響營業利益大減 21%，營益率僅 31.6%，較前季與去年同期分別下滑 11.9 及 15.8 個百分點。若排除 90 億丹麥克朗的一次性重組費用，營業利益實質仍成長約 7%。 https://image.cmoney.tw/attachment/blog/1762358400/dcab4cdb-bb9a-49b3-99c6-a3656c97e350.jpg 以產品別觀察，GLP-1 類藥物營收佔比近 49%，其中 Ozempic 年增 13%、Rybelsus +5%、而 Wegovy 大增 54%。依區域劃分，美國市場成長 10%，國際市場增 12%，亞太地區受 Wegovy 推廣推升 35%。罕見疾病事業年增 13%，持續提供穩定現金流。公司同步啟動全球裁員 9,000 人計畫，預期 2026 年前可年省 80 億丹麥克朗並提升研發效率。整體而言，雖短期獲利受重組拖累，但核心營收動能仍穩健。第四季財測略顯保守，GLP-1 成長放緩與新適應症將決定短期走勢展望 2025 年第四季，諾和諾德(NVO)維持全年營收成長 8～11%、營業利益成長 4～7%（以固定匯率計），但將上緣自原先的 14% 下修至 11%，反映 GLP-1 類藥物成長動能趨緩。營收放緩主因美國市場受非法配製藥與價格競爭影響，部分保險公司對肥胖用藥給付審核趨嚴，同時公司調整通路策略導致短期銷量波動。若排除重組費用，公司預期第四季營益率可回升至約 42%，自由現金流維持在 200～300 億丹麥克朗區間。在產品層面，GLP-1 藥物仍為關鍵成長主軸。Wegovy 已獲美國 FDA 核准用於治療脂肪性肝炎，口服版 Wegovy 也已於美歐送審，預期最快年底前獲批。Rybelsus 心血管適應症獲批後，帶動歐洲與日本銷售改善，與 Ozempic 共同穩固糖尿病治療領導地位。公司也正推進 CagriSema 與 Amycretin 進入第三期臨床試驗，未來將與禮來(LLY)的 GLP-1/GIP 雙重激動劑 Mounjaro、Zepbound 及其還在臨床試驗階段中的口服新藥 orforglipron 競爭。管理層表示，短期營收壓力主要來自產能瓶頸與市場價格壓力，但預計第四季後可隨擴產完成與新通路開拓逐步改善。公司近期並積極布局直售通路，包括與 Hims & Hers(HIMS)、GoodRx(GDRX) 及好市多(COST) 的合作，以降低成本並增加品牌接觸率。整體而言，第四季雖面臨成長趨緩與競爭壓力，但多項新適應症核准與通路改革有望為明年營運重新注入動能。收購 Metsera 展現長期研發決心，訴訟風險可控在本季財報電話會議中，管理層指出，收購美國新創 Metsera(MTSR) 是為了補強公司在第二代代謝疾病治療的技術佈局，特別是在結合 GLP-1 與 amylin 雙機制藥物的研發能力。公司強調此次交易經過完整的合規審查，並非為了搶佔市場而是著眼長期科學價值，預計該項目將成為 2027 年後的新成長引擎。執行長亦回應近期與輝瑞(PFE)的訴訟爭議，表示公司將全力捍衛自身智慧財產權，並預期此案對中期研發時程不會造成實質延誤。市場普遍認為，雖然收購案短期將增加研發支出與法務成本，但戰略意義重大。Metsera 的臨床管線若順利推進，將使諾和諾德能在下一代多重代謝治療藥物中維持技術主導地位，並降低對現有 GLP-1 單一產品線的依賴。這項併購也呼應公司過去數季提出的研發策略轉向，以內生成長和戰略併購並行的方式強化產品深度。整體而言，儘管與輝瑞的訴訟增加了不確定性，但市場普遍將此視為技術競爭的延伸，而非結構性風險。產能擴充與新藥應用推進，2026 年有望重啟成長循環展望 2025 下半年至 2026 年，諾和諾德(NVO)預估營收年增可維持 8～11%，營業利益年增 4～7%。雖短期仍受轉型與競爭壓力影響，但中長期動能穩定。公司正同步擴充北美與歐洲生產基地，三座新廠預計 2026 年前後完工，可大幅緩解 GLP-1 類藥物的供應瓶頸，讓 Wegovy 銷售潛力進一步釋放。在產品線方面，公司將肥胖藥與代謝疾病視為雙成長引擎。Wegovy 已獲美國核准用於脂肪肝炎治療，代表其減重藥物正擴展至更廣泛的代謝疾病應用；Rybelsus 則新增心血管保護適應症，有助穩固糖尿病市場市佔。諾和諾德亦持續開發下一代藥物組合，期望在 2026 年推出可同時抑制食慾與調節血糖的新型配方。整體而言，諾和諾德的中期成長關鍵在於「供應能否跟上需求」與「產品能否持續創新」。隨著產能提升、適應症擴展與新產品上市節奏加快，2026 年有望再度回到雙位數成長軌道，持續鞏固其在全球肥胖與糖尿病治療市場的領先地位。估值修正已反映短期壓力，長線布局價值浮現財報公布後，市場普遍認為諾和諾德(NVO)短期成長動能確實趨緩，但基本面仍具韌性。GLP-1 類藥物雖面臨競爭與定價壓力，但憑藉強大的品牌與臨床數據，公司在全球肥胖與糖尿病治療市場仍居領先地位。即使本季為今年第四度下修財測，整體營收與實質獲利仍維持正成長，顯示核心產品線的需求仍然穩固。從評價面來看，諾和諾德目前本益比僅約 13 倍，遠低於過去五年均值，反映市場對成長放緩與重組成本的悲觀預期。然而，若觀察產業趨勢，全球肥胖治療市場仍以年增率逾 15% 擴張，公司在 GLP-1 藥物的專利期可延續至 2031 年，長線現金流能見度高。只要 2026 年新產線順利投產、口服新藥如期推出，營運成長可望再度加速。整體而言，諾和諾德的短期股價表現仍受獲利下修與政策不確定性影響，但中長期成長邏輯並未改變。考量估值已回到歷史低檔、基本面仍具支撐，維持中性偏多看法，建議投資人可採分批布局策略，等待重組成效與產能開出後的估值修復契機。 https://image.cmoney.tw/attachment/blog/1762358400/40774747-24cf-4030-b9a4-eb8e4af11a8f.jpg 【美股焦點】輝瑞與諾和諾德大打減肥藥新創收購戰！Metsera成千億市場關鍵籌碼【美股焦點】GLP-1減肥藥掀千億美元熱潮！禮來擴大領先、諾和諾德落後追趕？【美股焦點】減重藥熱潮進入修正期？諾和諾德 Q3財報將揭示成長續航力！【美股研究報告】艾柏維25Q3再度上修財測！新藥銷售暴增四成、營收創兩年新高【蔡秉修】一夜暴富【】