無人知曉（再次）

陳冠學 · 2025-04-13T06:11:22Z

此內容為霍華·馬克斯的公開信翻譯文本，想說都翻譯了乾脆丟出來分享。 ------------------- 2008年9月15日星期一，紐約證券交易所收盤後不久，雷曼兄弟突然申請破產，震驚全球。此前貝爾斯登與美林證券才剛經歷救援/破產，隨後不久華盛頓互惠銀行、美聯銀行與AIG也接連陷入危機。市場參與者迅速斷定美國金融體系瀕臨崩潰。此刻已再明顯不過（與幾天前截然不同）——由於以下因素疊加，金融機構可能如骨牌般倒下：(a) 金融監管鬆綁、(b) 房市狂熱、(c) 不理智的抵押貸款、(d) 將房貸包裝成數千種分層證券且評級過高、(e) 高槓桿銀行投資這些證券，以及(f) 銀行間高度關聯導致的「交易對手風險」。市場在恐懼中陷入無止境的惡性螺旋。我認為有必要評論這些事件與前景，四天後發布了題為《無人知曉》的備忘錄。我一如既往坦承對未來的無知，而當所有預期皆被顛覆時，這種無知更甚。無人知曉——尤其是我——這場螺旋能否被遏止。但我最終結論是：必須假設它可以，因此應以極度折價將資金投入金融資產。沒人能宣稱自己「知道」答案，包括我。我只能推演以下結論：我們無法斷言世界末日是否到來；即便知道末日將至，我們也無計可施；若末日未臨，為末日所做的準備將帶來災難；多數時候，世界並未終結。顯然，這些結論並非基於對未來的認知。但除了開始投資——包括動用Opportunities Fund VIIb中閒置的100億美元——我別無邏輯選擇。我們成立該基金本是為布局困境債務的良機，如今怎能錯失？尤其當一些史上最高品質的困境債券正提供驚人折價與收益時。儘管如此，我們確實對未來一無所知。我無法聲稱自己「分析」了未來。事實上，「分析未來」這個詞根本自相矛盾。未來尚未形成，且受無數複雜、不可量化與不可知的變數影響，永遠處於流變中。你可以沉思或推測未來，但無從「分析」，全球金融危機初期尤其如此。 2020年3月，我沿用2008年備忘錄標題發布《無人知曉II》，這是新冠疫情期間的首篇備忘錄。文中引用哈佛流行病學家Marc Lipsitch的觀點：決策通常基於(a)事實、(b)類似經驗的合理推論，以及(c)觀點或猜測。但由於新冠疫情既無適用事實也無類似經驗，我們僅剩猜測。關於2008年與其他我親歷的危機——包括當下——我想強調：我的結論從非信心滿滿，行動亦非毫無忐忑。投資世界絕無「確定性」容身之處，轉折點與動盪時期尤甚。我從不確信答案正確，但只要推導出最合理的路徑，就必須朝此方向前進。不確定的前景在僅限客戶閱覽的2024年2月備忘錄《回顧》中，我以「不確定性」形容川普政府。川普的思維比多數總統更難預測，主因是其未必遵循一貫意識形態，且極易受戰術性調整影響。但需注意，川普自1987年起便抱怨美國在國際貿易中受不公平對待並支持關稅。即便如此，無人預期到他會大幅提高關稅，市場顯然也未料到。上週事件令人想起2008年與隨之而來的全球金融危機。所有常規已被顛覆，過去80年的全球貿易模式可能與未來無關。對經濟與世界的影響完全無法預測。我們再度面臨重大決策，卻仍無事實或經驗可依。真正的「無人知曉」——本文多數內容將圍繞我們無法確知之事，但希望有助梳理與評估問題。必須指出：當前議題並無專家。經濟學家雖有分析工具與理論，但在此情境下，任何結論都無法令人安心採信。現代史上從未出現大規模貿易戰，理論皆未經實證。投資者、商人、學者與政府領袖的建議，未必比普通觀察者更準確。眾人認同之事（如物價上漲）顯而易見，但隱晦的真相更難辨識。我堅持一點：即便對倚賴預測的人而言，預測本身也不足為憑。除預測外，還需評估其正確概率，因預測品質參差不齊。當前情境下，必須接受預測準確率將比平常更低。為何？主因是此事牽涉大量前所未有的未知數，可能成為我們此生最大的經濟事件。這裡沒有「預知」，只有複雜與不確定，必須坦然接受。這意味若堅持以「確定性」或「信心」作為行動前提，我們將僵化不動。或者，若自認已「確信」某項決策，很可能大錯特錯。我們必須在缺乏這些條件下做決定。但也要記住：不行動本身也是一種行動。「維持投資組合不變」的決定，應與「調整組合」受到同等嚴格檢視。恐慌投資者的避難藉口——「不接跌落的小刀」、「等塵埃落定再行動」——不該主導我們的行為。我喜歡市場分析師Walter Deemer的書名：《買入時機來臨時，你反而不敢買》。造成價格暴跌的負面事件總令人畏懼，但這往往正是最佳進場時機。最後，鑑於川普的戰術導向，一切皆可能改變。無論他透過關稅獲取讓步後宣布勝利，或他國報復導致衝突升級，都不足為奇。正如我上週五在華頓商學院會議所言：「若有人認為自己知道三個月後的關稅稅率，我敢賭他們必錯——甚至無需知道他們猜的答案。」關稅川普實施關稅的理由為何？是否合理？宣布當天，我聽到電視評論員稱其「衝動」或有部分正當性。他的目標可能包括： -支持美國製造業 -鼓勵出口 -抑制進口 -縮減貿易逆差 -透過本土化保障供應鏈 -遏止對美不公平貿易 -迫使他國重返談判桌 -增加財政收入必須承認，這些目標本身皆具吸引力，也是關稅的合理結果。但問題在於現實世界——尤其是經濟領域——必須考慮二階、三階效應。若無此顧慮，經濟學將如物理學般可靠（「若做A，則得B」）。正如物理學家費曼所言：「想像若電子有情感，物理學會多困難。」經濟與市場幾乎全由「有情感」的人組成，導致反應難以預測。在經濟中，他人會對行動A及結果B做出反應，而我們必須考量這些反應的影響。後果不僅重大，更難以預測。此外，政治在此事中扮演極重要且不可測的角色，自有其算計邏輯。川普關稅的可能後果包括： -他國報復 -物價上漲與通膨 -需求萎縮（因價格上漲與消費信心下滑） -美國與全球衰退及失業 -供應短缺 -世界秩序巨變部分國家或會談判（畢竟川普所言不虛：美國「手握好牌」），但有些國家可能因領導人需展現強硬姿態而升級衝突。「相互加徵關稅」整體而言弊大於利，且可能使雙方處境更糟。若我們遭遇的問題僅比他國輕微，實難令人欣慰。關稅必將推高物價。關稅是進口稅，終須有人承擔——無論是進口成品或在美製成品中的進口原料。理論上，製造商、出口國或進口商可選擇吸收稅負以維持業務，但多數情況下其利潤率不足或意願缺缺。我在2022年3月備忘錄《國際事務的鐘擺》中指出：1995至2020年間，美國耐用消費品實質價格下跌40%，年均通膨僅1.8%。若無低成本進口，通膨率會多高？假設前述前三項目標真能實現，促使更多在美銷售商品轉為本土生產： -多數產業現有產能不足（如美國恐無電視/電腦螢幕工廠），新建產能需時數年，過渡期將面臨短缺或「原價+關稅」的售價； -創造就業的新工廠需數年審批與興建，其成本需仰賴多年後盈利預期，而自動化與AI發展的不確定性已使決策複雜化； -美國缺乏足夠技術勞工取代中國與發展中國家的現有生產者； -美國消費者選擇進口的主因是價格。美國失去就業的主因是工資高於他國，但產品品質未相應提升。未來即便關稅高到使美製品比「進口品+關稅」便宜，絕對價格仍高於消費者習慣水平（如美國製手機可能達3,500美元）。多數美國人收入僅夠支付必需品，物價上漲將導致生活水平下降——除非工資同步增長，但這可能引發危險的通膨螺旋。價格上漲可能導致銷量下滑與利潤率下降。我最欣賞的經濟學家（這算矛盾修辭）Brean Capital的Conrad DeQuadros認為，企業利潤率是衰退的最佳領先指標。當利潤受壓，企業將縮減投資、裁員與削減成本，往往引發經濟下行。經濟學是關於取捨的科學，貿易與關稅領域尤甚。例如，2018年鋼鐵關稅據稱保住1,000個鋼鐵業工作，卻導致鋼鐵使用行業流失75,000個工作（或未增聘）。如何權衡這些選擇？正如我在2016年5月《經濟現實》備忘錄所寫：「如何平衡因中國失去320萬製造業崗位的群體，與數億需為進口品支付更高價格的群體？這非易事。」經濟活動中，不確定性越高，人們越厭惡風險。在更不可測的環境中，決策與訂約意願將降低，對單位盈利潛力的出價也會減少。凱恩斯將經濟活動歸因於「動物精神」——一種「自發的行動衝動，而非量化利益乘以概率的加權結果」。此衝動通常源於樂觀情緒（如消費者信心）。在未來環境中，正面「動物精神」的來源為何？國際局勢關稅的影響遠超經濟層面，深刻波及國際舞台。二戰後，全球貿易為世界帶來巨大利益。結合戰後重建支出、技術管理進步、基礎設施改善與資本市場擴張，全球化造就了「水漲船高」的經濟榮景。儘管各國受益不均，但幾乎所有人皆得改善。我認為這正是過去80年總體和平繁榮的主因之一，我們有幸活在史上最佳時期。全球化的核心益處是「比較優勢」——各國專注生產效率/成本最優的產品，透過貿易提升整體福祉。正如我上週五在彭博電視所言：「義大利專注義麵，瑞士專精手錶，對兩國皆有利。」若貿易壁壘強迫義大利自產手錶、瑞士自製義麵，兩國民眾終將為昔日廉價進口品支付更高價格，或改用劣質本土產品，或兩者兼有。美國民眾尤其受惠於發展中國家的低工資優勢。這雖導致數百萬就業流失，卻讓多數美國人生活遠優於僅能購買美製產品的假設情境。這也是沃爾瑪非食品類商品多為進口的主因。另一項讓世界更美好的因素，是美國戰後的「開明自利式慷慨」：透過馬歇爾計畫無償援助西歐重建；1945至1952年間麥克阿瑟督導日本經濟復興；其後更透過外援、醫療投資、學術交流與文化輸出等提升全球形象。這些舉措看似慷慨過度，但正如國家檔案館所述，馬歇爾計畫「為美國商品創造市場、培育可靠貿易夥伴，並支持西歐穩定民主政府」，實為高回報投資。我不願見美國走向孤立主義。但如今這進程可能逆轉：我們可能激怒貿易夥伴，讓盟友感受霸凌勒索；迫使依賴美國資本的國家轉向中俄求援；導致全球減少對美投資與美債購買。前兩點可能使我們失去重要盟友，削弱民主吸引力。正如友人Michael Smith所言：「你無法同時對抗與影響。」第三點則將嚴重衝擊美國財政地位。迄今，全球對美國經濟、法治與財政穩健的高度信任，讓我們持有「無上限免繳費」的金色信用卡——過去25年連年財政赤字，近5年更年年破兆。這導致國債達36兆美元，反映華府的極度不負責任。若華府持續揮霍，這張金色信用卡還能用多久？他國會否因擔憂美國財政管理而減持美債？若美債拍賣失敗（聯準會或需印鈔購債），或美元儲備貨幣地位動搖，將發生什麼？若買家要求更高美債利率，赤字與國債會如何惡化？回溯二戰甚至更早，美國始終「手握好牌」。川普相信美國實力並欲兌現其價值——他的關稅行動本質是終結「為世界辦派對」的時代，不再為長期利益展現慷慨，而是追求公平價值的交易。總結我認為迄今的關稅發展如同足球的「烏龍球」——球員誤將球踢進自家球門。這與英國脫歐高度相似，而我們已知其後果：脫歐使英國在GDP、士氣、聯盟關係及治理聲譽上自食惡果。我樂見自己一生（恰巧涵蓋戰後時期99%時間）的發展軌跡。儘管政府支出不乏浪費，國債問題嚴重，但我享受這和平、繁榮且愈發健康的世界，不願見其改變。兩個月前，美國經濟表現良好、股市創新高，「美國例外論」盛行；如今若關稅實施，經濟可能提早陷入衰退、通膨加劇且動盪四起。即便關稅完全撤銷，他國也不會輕易釋懷。不應排除關稅實現部分目標的可能性：美國製造業或擴張，帶來就業與穩定供應鏈；全球貿易待遇或更公平；財政收入或增加。但某些期望（如消除貿易逆差）恐難實現——只要美國更大更富裕，購買力永遠高於他國，尤其當美國勞工高工資推升產品成本時。正面結果可能出現，負面衝擊可能發生，或兩者兼有。但需銘記：關稅的負面效應幾乎立竿見影，任何收益卻需多年調整方能顯現。金融市場方面，近日經濟展望劇變與股市暴跌後，關鍵問題仍是反應是否適度：恰到好處、不足或過度？答案較往常更難判定，因未來經濟環境極可能迥異且更糟。若關稅維持且報復升級為全面貿易戰，後果不堪設想；但若理性佔上風（或政治/市場反彈迫使關稅回調），甚至可能促進自由貿易。聯準會如何應對？衰退威脅或加速降息，通膨風險或延緩寬鬆。但需注意：對抗關稅推升的通膨，傳統升息手段效果可能不如需求驅動型通膨。聯準會的行動正呼應本文標題——「無人知曉」。橡樹資本的市場中，對違約的恐懼（並非無據）已推高風險溢價，使信用債收益率顯著上升。同時，我們預期困境案例將增，對定制資本方案的需求亦升，意味最新機會型債券基金的投資速度可能快於預期。套用馬克·吐溫的觀點：歷史總押著相似韻腳。因此，我不僅沿用雷曼破產備忘錄的標題，也借用其結語： 18-24-36個月前，當晴空萬里資產價格高企時，人人樂於買進；如今難以想像的風險已反映於價格，正是尋找「被潑掉的嬰兒」（錯殺機會）的時刻。我們正在行動。個人附註：關稅宣布當天我恰巧在蒙特婁會晤投資者，次日抵多倫多。多麼及時的加拿大之行！每場會議開場，我都強調自己是「數億尊重加拿大、視其為友邦的美國人之一」，反響熱烈。此刻正是與全球友人連結的良機。霍華·馬克斯 2025年4月9日